從小時(shí)候吃到的母乳，再到鮮奶和酸奶，直到現(xiàn)在令人眼花繚亂的乳飲料，乳品已經(jīng)與人們的生活結(jié)下了不解之緣，幾乎所有人的成長(zhǎng)都有它的參與，說(shuō)是承載了至少一代人的記憶也不為過。按照餓了么在2020年做過的一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)，除了蒙牛和伊利等全國(guó)性大型乳企以外，每個(gè)地方的人也都有自己的“心頭好”，品牌也是五花八門。

　　但餓了么在調(diào)查時(shí)也許忘記了，作為“天府之國(guó)”四川的省會(huì)，成都的地方乳企不只新希望乳業(yè)一家，正在沖擊深交所主板的菊樂股份也是其中之一。

　　不是奶的“酸樂奶”，撐起半壁江山

　　作為地方乳企，菊樂股份能夠在全國(guó)性巨頭的夾縫中生存下來(lái)，自然有“獨(dú)門武器”，它的絕招就是“酸樂奶”。根據(jù)菊樂股份的招股書申報(bào)稿，該公司的“酸樂奶”1996年便已問世，依托面向全年齡段的市場(chǎng)定位，贏得了眾多消費(fèi)者的喜愛，持續(xù)暢銷20余年，這一點(diǎn)在申報(bào)稿的銷售收入構(gòu)成當(dāng)中也有體現(xiàn)。

　　申報(bào)稿數(shù)據(jù)顯示，“酸樂奶”所屬的含乳飲料板塊，在菊樂股份營(yíng)收中的占比2019年以來(lái)一直處于優(yōu)勢(shì)地位，即使公司一直有滅菌乳和巴氏殺菌乳產(chǎn)品的經(jīng)營(yíng)，后來(lái)又推出了“嚼酸奶”及“打酸奶”等發(fā)酵乳產(chǎn)品，但含乳飲料依然是公司的“頂梁柱”。

　　(來(lái)源：申報(bào)稿)

　　不過需要注意的是，菊樂股份在申報(bào)稿當(dāng)中說(shuō)得非常清楚，“酸樂奶”屬于配制型含乳飲料，原料也并非來(lái)自乳酸菌發(fā)酵，意味著產(chǎn)品中酸味的來(lái)源是人工添加的酸味劑，這和一般認(rèn)知中的酸味乳制品區(qū)別不小。

　　很明顯，“酸樂奶”雖然名稱當(dāng)中帶了個(gè)奶字，但它和酸奶的關(guān)聯(lián)不大，甚至連酸奶的酸都未必貼邊，如此宣傳或會(huì)對(duì)注重營(yíng)養(yǎng)的消費(fèi)者造成混亂。

　　(來(lái)源：申報(bào)稿)

　　市占率數(shù)據(jù)過時(shí)，可信度恐打折

　　從常理來(lái)說(shuō)，菊樂股份靠“酸樂奶”撐起半壁江山，而且單一品牌能夠撐起20多年，在四川本地的市占率相信不會(huì)太低，公司在申報(bào)稿中引用的數(shù)據(jù)，似乎也證明了這一點(diǎn)。

　　菊樂股份在申報(bào)稿中，引用了中國(guó)食品工業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)指出，公司在含乳飲料上的市場(chǎng)占有率排名全行業(yè)第九，甚至比同為地方乳企，而且同樣布局省會(huì)城市的廣東燕塘乳業(yè)還要高，而它的前面就是光明、李子園、均瑤等在國(guó)內(nèi)都有一定影響力的乳品企業(yè)。

　　但需要注意的是，上述統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的采集時(shí)間是2018年，時(shí)效性無(wú)疑要打折扣。而且，考慮到國(guó)內(nèi)消費(fèi)者的飲食習(xí)慣已經(jīng)發(fā)生了變化，如此排名是否可信恐怕還需斟酌。

　　(圖源：申報(bào)稿)

　　退一步講，就算不考慮上述調(diào)查的時(shí)效性，公司線上零售渠道的銷售表現(xiàn)，與在上述排名中的表現(xiàn)也有不小出入。

　　根據(jù)京東的數(shù)據(jù)，菊樂在該平臺(tái)有一家官方旗艦店和一家京東自營(yíng)旗艦店掛牌，但前者的關(guān)注人數(shù)僅有4100多人，并且店內(nèi)常規(guī)銷售的產(chǎn)品中銷量最高的單品只有5萬(wàn)+；后者關(guān)注人數(shù)接近200萬(wàn)人，單品銷量最高達(dá)到了10萬(wàn)+。

　　而且需要注意的是，菊樂京東自營(yíng)旗艦店的產(chǎn)品大多僅限成都市地址下單購(gòu)買，這與其他乳企的情況有所不同。當(dāng)然，考慮到旗艦店在宣傳中“堅(jiān)持只用生牛乳”的口號(hào)，如此限制似乎不無(wú)道理，因?yàn)樵谖唇?jīng)巴氏殺菌的情況下，生鮮乳產(chǎn)品的保質(zhì)期不會(huì)太長(zhǎng)。

　　(來(lái)源：菊樂京東自營(yíng)旗艦店)

　　作為對(duì)比，總部同樣在成都的新希望乳業(yè)(簡(jiǎn)稱新乳業(yè)，下同)，它的線上銷量就是另一番景象了。

　　同樣是根據(jù)京東的數(shù)據(jù)，名稱和產(chǎn)品與新乳業(yè)有關(guān)的各類旗艦店至少有4家，而且各家旗艦店銷量最好的單品都是乳制品，至于10萬(wàn)+就更不用說(shuō)了——因?yàn)樵谒阉鹘Y(jié)果頁(yè)排名前十的新乳業(yè)單品當(dāng)中，有7個(gè)單品達(dá)到50萬(wàn)+，其中有5個(gè)甚至是100萬(wàn)+。

　　雖然新乳業(yè)并沒有像菊樂京東自營(yíng)旗艦店一樣限定購(gòu)買地域，而且掛牌的旗艦店數(shù)量也更多，但哪怕只考慮銷量，而且只統(tǒng)計(jì)成都市內(nèi)的話，與菊樂一較高下也并非不可能。這種情況下，菊樂當(dāng)前在全市場(chǎng)真實(shí)排名如何，無(wú)疑值得商榷。

　　(來(lái)源：京東)

　　反常的ROE，跑贏同業(yè)是否合理？

　　按理來(lái)說(shuō)，在銷量不如競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，而且市占率存疑的情況下，菊樂的ROE未必能跑贏板塊，但實(shí)際情況卻正好相反。

　　按申報(bào)稿的數(shù)據(jù)計(jì)算，菊樂股份2019~2021年的ROE雖然下降，但仍比新乳業(yè)高出不少，差距最大時(shí)甚至超過16個(gè)百分點(diǎn)。到了2022中報(bào)，上述差距雖然有收窄，但仍超過3個(gè)百分點(diǎn)。如果將對(duì)比標(biāo)的換成全國(guó)性乳企伊利股份，對(duì)比效果同樣顯著——因?yàn)槌?022中報(bào)以外，菊樂的ROE居然比伊利還高。

　　雖然考慮到本地人鐘情本地品牌的因素，地方乳企享受高于全國(guó)性乳企的ROE并無(wú)不妥，但菊樂的ROE不僅高于作為代表性全國(guó)乳企的伊利，同樣高于本地的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手新乳業(yè)，甚至連業(yè)務(wù)模式類似的廣州本地乳企燕塘乳業(yè)都要甘拜下風(fēng)，但主打產(chǎn)品卻是一款連奶都不算的乳飲料，難免令人生疑。

　　(根據(jù)申報(bào)稿及公開數(shù)據(jù)整理，其中板塊數(shù)據(jù)為算術(shù)平均值)

　　總結(jié)起來(lái)，菊樂能將一款酸樂奶連續(xù)做上二十多年，而且?guī)缀鯖]有改動(dòng)配方，有如此毅力，獲得四川本地消費(fèi)者的青睞倒是可以理解。但僅靠這一點(diǎn)支撐高過同業(yè)的ROE，而且還要面對(duì)投資者的關(guān)注，無(wú)疑難于登天。并且，考慮到菊樂的市場(chǎng)仍然集中在四川一帶，而在全行業(yè)的市占率仍然存疑，公司當(dāng)前的ROE還能保持多久，同樣是個(gè)問題。

　　如果菊樂過會(huì)成功，并且進(jìn)入IPO階段，投資者在參與可能的申購(gòu)之前，以上因素需要考慮在內(nèi)。

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本文不構(gòu)成投資建議，股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。