出品｜派財經(jīng)

文｜陳慶之  編｜派公子

在線音頻龍頭喜馬拉雅，上市之路又模糊了起來。

日前，喜馬拉雅控股-W（下稱“喜馬拉雅”）港股上市申請材料顯示已“失效”，從2021年9月份至今剛好半年時間，這代表著，喜馬拉雅首次沖刺港交所上市已然失利。而在此之前，喜馬拉雅已經(jīng)歷時6年、先后三次折戟于A股和美股。

作為在線音頻賽道的絕對霸主，喜馬拉雅曾為投資人講述了許多性感故事，廣告、會員訂閱、直播……而且就經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，喜馬拉雅的成長性和潛力，的確有理由得到投資人的青睞。

但故事歸故事，現(xiàn)實歸現(xiàn)實，創(chuàng)業(yè)10年、融資9輪、估值300億元的喜馬拉雅，始終沒有踢好資本市場的臨門一腳。究竟，時也？命也？

01一半火焰一半海水

在線音頻并非巴菲特口中雪厚坡長的理想賽道，但喜馬拉雅卻是絕對的龍頭。

按灼識咨詢的數(shù)據(jù)，就2021年上半年用戶移動端總收聽時長和在線音頻總收入而言，喜馬拉雅是中國最大的在線音頻平臺，與之相對應(yīng)，上半年“喜馬拉雅”移動端主應(yīng)用程序平均月活躍用戶在中國在線音頻應(yīng)用程序中排名第一；2021年第二季度，其移動端平均月活躍用戶亦在所有中國在線音頻平臺中位列第一。

喜馬拉雅港股招股書顯示，截至2021年上半年，喜馬拉雅平均總月活躍用戶達到2.62億，其中包括1.11億移動端平均月活躍用戶和1.51億通過物聯(lián)網(wǎng)及其他開放平臺收聽喜馬拉雅音頻內(nèi)容的平均月活躍用戶。

優(yōu)秀的用戶數(shù)據(jù)，帶來的自然是營收的快速增長。招股書顯示，2018年、2019年、2020年三個財政年度和2021年上半年，喜馬拉雅的營業(yè)收入分別為 14.81億元、26.98億元、40.76億元和 25.14億元。

然而，按照灼識咨詢的觀點，即便如此飛速的增長，喜馬拉雅仍然擁有著相當(dāng)廣闊的發(fā)展空間。灼識咨詢調(diào)研顯示，2020年在線音頻行業(yè)移動端平均月活躍用戶1.86億人，物聯(lián)網(wǎng)及車載月活用戶0.65億人，而到2025年這兩個數(shù)字分別預(yù)計為4.7億人和4.23億人。

從市場規(guī)模來看，2020年在線音頻市場規(guī)模達到131億元，到2025年預(yù)計為1038億元。其中，喜馬拉雅又是絕對的龍頭，根據(jù)其招股書上的“中國在線音頻行業(yè)的競爭格局表”顯示，從移動端收聽時長和收入來看，喜馬拉雅的營收和收聽時長基本可以做到1V5。

伴隨著公司的發(fā)展壯大，天使輪證大之外的資本也開始下注喜馬拉雅。自2014年5月1150萬美元的A輪融資，到2018年騰訊、春華資本領(lǐng)投金額達40億元的E輪融資，喜馬拉雅估值正式站上240億元人民幣。

但是，喜馬拉雅激情似火的財報數(shù)據(jù)和商業(yè)前景的另一面，則是冰冷的海水。

先不論喜馬拉雅斥資80萬，請灼識咨詢做的中國在線音頻市場的調(diào)查分析報告是否精準(zhǔn)，單就目前公司糟糕的盈利情況就夠喜馬拉雅頭疼了。據(jù)招股書，喜馬拉雅2018-2020年及2021上半年，經(jīng)調(diào)整虧損分別為7.56億元、7.48億元、5.39億元、3.24億元，三年半累計虧損逾23億元。其經(jīng)調(diào)整凈虧損率分別為51.1%、27.7%、13.2%、12.9%；雖然同比收窄，但公司仍未實現(xiàn)盈利。

再來看用戶數(shù)據(jù)，根據(jù)招股書，喜馬拉雅的MAU從2020上半年的2.08億，增長至2021上半年的2.62億，同比增長26%。但與此同時，喜馬拉雅也付出了巨大的營銷成本，2020年公司營銷費用達到16.8億元，同比增長28.6%；2021年上半年，營銷費用更是增加95%，至12.3億元。

不過即便如此，這一數(shù)據(jù)的質(zhì)量卻仍有待商榷。招股書顯示，在2021年上半年2.62億用戶中，有1.51億為物聯(lián)網(wǎng)及其他開放平臺，例如小度智能音箱，喜馬拉雅成功成為其內(nèi)容提供商，但同時小度也對其它在線音頻APP開放，車載市場的情況也類似。

也就是說，雖然用戶安裝、使用了喜馬拉雅，但智能音箱、車載市場等并不依賴于獨立APP，喜馬拉雅更像內(nèi)容服務(wù)商的角色，沒有喜馬拉雅，這些智能設(shè)備照樣有其他工具填坑。

另外就是用戶使用時長，根據(jù)2021年H1財報，喜馬拉雅2.62億用戶，平均用戶收聽時長達146分鐘，約占中國所有在線音頻平臺移動端用戶收聽總時長的70.9%，市場份額是毫無爭議的第一。然而，在2018年這一數(shù)據(jù)為123分鐘，2020年為141分鐘，也就是說，在瘋狂的營銷投入之下，用戶雖有增長，但用戶收聽時長增長放緩卻已成為不爭的事實。

因此，就喜馬拉雅的經(jīng)營現(xiàn)狀而言，似乎已經(jīng)陷入了增支、增收、增用戶，但唯獨不增利的怪圈，而且用戶增長速度和用戶使用時長等關(guān)鍵數(shù)據(jù)都已經(jīng)觸碰到了天花板，再往前一步只能付出更多的代價。

02利潤去哪了？

營收年年高增長，用戶、收聽時長也未見衰退，然而喜馬拉雅卻三年半累計虧損逾23億元，錢到底去哪了？原因，創(chuàng)始人余建軍和聯(lián)席CEO陳小雨當(dāng)然心知肚明。但巨頭和競爭者就在眼前，為了備足彈藥，余建軍的態(tài)度不得不原地掉頭，從一開始對上市“否認(rèn)三連”，到身體開始誠實了起來。

細(xì)究起來，喜馬拉雅的虧損似乎從一開始就刻在了基因里。

余建軍，福建浦城人，也承襲了福建人“愛拼才會贏”的特質(zhì)，在西安交通大學(xué)求學(xué)期間就已經(jīng)開始創(chuàng)業(yè)，而且是連續(xù)創(chuàng)業(yè)，讀碩期間，他做了一個名為“模擬中國”的創(chuàng)業(yè)項目。此后，一發(fā)不可收拾的創(chuàng)立了杰圖軟件、街景地圖“城市吧City8”、虛擬世界項目“那里世界”。

其中，創(chuàng)辦“那里世界”項目，獲得了證大公司掌舵人戴志康2000萬天使資金，兩年后錢燒完了，余建軍才發(fā)現(xiàn)自己走了錯誤的創(chuàng)業(yè)方向，公司80人的團隊，最后僅剩下7個人。但是，余建軍和陳小雨并未就此消沉，而是產(chǎn)生了創(chuàng)建喜馬拉雅FM想法，隨后又“厚著臉皮”去找了戴志康，在場的某高管甚至痛斥其“又來騙錢了”。

最終，兩人還是如愿以償?shù)卦俅潍@得了1000萬投資，戴志康的證大也因此成為了喜馬拉雅的大股東。值得一提的是，后來證大和戴志康的“撈財寶”事件爆發(fā)，喜馬拉雅也頗受影響。

當(dāng)然，音頻創(chuàng)業(yè)項目最重要的仍是內(nèi)容。在調(diào)研當(dāng)時的音頻行業(yè)之后，余建軍直接把市面上有的幾乎所有品類的內(nèi)容都放在了平臺上，最終形成了包括有聲小說、音樂、培訓(xùn)講座在內(nèi)的19個品類。

2013年喜馬拉雅移動端上線不久，粉絲數(shù)就迅速突破了1000萬。

大量的粉絲涌入讓余建軍開始有了發(fā)展正規(guī)軍的自信與念頭。2014年，喜馬拉雅正式與德云社開始合作，年底粉絲數(shù)破億；2015年，閱文集團宣布與喜馬拉雅開始合作布局有聲業(yè)務(wù)，至此，喜馬拉雅在娛樂音頻的內(nèi)容端徹底站穩(wěn)了腳跟；2016年，知識付費開啟風(fēng)口時代，馬東和“奇葩天團”帶來的《好好說話》作為首個付費精品內(nèi)容上線，單日銷售額突破500萬。

彼時，知識付費曾經(jīng)讓喜馬拉雅看到過盈利的曙光，但也僅僅是曙光而已。喜馬拉雅造出了國內(nèi)首個內(nèi)容消費節(jié)“123知識狂歡節(jié)”之后，帶著“知識付費”招牌攬客的喜馬拉雅，在2020 年40.76 億元綜合營收中，訂閱收入達到20.07億元，占比高達49.2％，到了2021上半年，喜馬拉雅的訂閱收入為13.72億元，占比高達54.6%。

之所以訂閱收入能夠快速成長，一個最重要的原因就在于喜馬拉雅的內(nèi)容構(gòu)成。從余建軍發(fā)展正規(guī)軍開始，喜馬拉雅就將重點放在了專業(yè)內(nèi)容生產(chǎn)上，當(dāng)然，其他內(nèi)容喜馬拉雅也并未放棄。招股書顯示，喜馬拉雅目前通過PGC（專業(yè)生產(chǎn)內(nèi)容）、PUGC（專業(yè)用戶生產(chǎn)內(nèi)容）、UGC（用戶生產(chǎn)內(nèi)容）三種模式，形成金字塔型的內(nèi)容供給模型。

根據(jù)喜馬拉雅的內(nèi)容收聽時長在總收聽時長占比：PGC從2018年的5.2%增加至2020年的15%，PUGC從2018年的29.8%微增至2020年的33.1%；UGC則從2018年的65%下降至2020年的51.9%。

也就是說，在喜馬拉雅的主要收入中，依然依靠高質(zhì)量的 PGC 內(nèi)容來拉新、留存和刺激用戶付費，這一現(xiàn)狀為喜馬拉雅的虧損帶來了隱患。

作為平臺，喜馬拉雅并不具有IP優(yōu)勢，這意味著所有的高質(zhì)量內(nèi)容基本都得靠買。喜馬拉雅曾邀請過易中天、于丹、余秋雨、王蒙等一大批文化名人開設(shè)收費專輯，但高昂的版權(quán)費，讓其有苦說不出。

截至2020年末，喜馬拉雅以PGC內(nèi)容已與超過140家出版商建立版權(quán)授權(quán)關(guān)系，包括中信出版社、晉江文學(xué)城以及閱文集團等；常駐喜馬拉雅的KOL包括德云社、吳曉波等，同時也是喜馬拉雅主要的IP版權(quán)供應(yīng)商。

這么多的IP購買，自然需要大量的真金白銀。招股書顯示喜馬拉雅的收入分成費用在2018年為4.62億元，在營業(yè)成本中占比31.2%，2020年這一比例為31.7%，2021年上半年，為26.4%。

更令喜馬拉雅難受的是，音頻類收費專輯銷量完全不夠看。據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，一份收費專輯能賣出10萬份已屬“超級爆款”，銷售百萬份的根本沒有，這與動輒上千億播放量的視頻節(jié)目顯然不可同日而語。

因此，無法靠廣告存活的喜馬拉雅，再次來到了尷尬的境地——巨額投入購買IP卻無法帶來更多的收入，減少投入無疑又將陷入低質(zhì)量UGC內(nèi)容的包圍，平臺格調(diào)和收入都將無法得到保證，何去何從實難抉擇。

03出路在哪兒？

雖然PGC內(nèi)容讓人又愛又恨，但這仍是喜馬拉雅最主要的收入來源。

因此，在招股書中，喜馬拉雅明確了內(nèi)容路徑選擇：重點押注PGC和PUGC。喜馬拉雅形容PGC使用的詞匯是“戰(zhàn)略性聚焦”；對于PUGC則是“獨一無二”；UGC僅是well-established“得到確定”。

但招股書顯示，到2020年底，喜馬拉雅上的PGC和PUGC專輯加在一起，占比僅有0.3%，而UGC內(nèi)容在整個平臺收聽時長中占了52%。源源不斷的UGC內(nèi)容出現(xiàn)，同時專業(yè)內(nèi)容占比上不去，若要像招股書所說的那樣“戰(zhàn)略性聚焦”，喜馬拉雅只能維持越來越高的投入。

然而，這并不現(xiàn)實。喜馬拉雅不可能在版權(quán)方面無窮無盡地投入，因此，其只能在用戶流失與放任“用戶侵權(quán)”之間左右為難，因此近年來，多位作家、音樂人均曾公開指出喜馬拉雅上出現(xiàn)侵權(quán)行為。派財經(jīng)查詢天眼查顯示，僅在3月份，喜馬拉雅因“侵害作品信息網(wǎng)絡(luò)傳播權(quán)糾紛”就有13次被法院開庭審理。

另一方面，雖然UGC內(nèi)容質(zhì)量相對更低，但卻是喜馬拉雅平臺保持繁榮的重要手段，余建軍2019年底在一次采訪中表明了喜馬拉雅對免費內(nèi)容的態(tài)度：主流內(nèi)容免費是一個長期生態(tài)，他透露當(dāng)時喜馬拉雅有95%以上內(nèi)容免費，5%內(nèi)容付費。也就是說，免費UGC內(nèi)容還承擔(dān)著教育用戶使用習(xí)慣的重任，這也是為什么喜馬拉雅的VIP熱播榜，目前幾乎完全被“爽文”占據(jù)。

無論是從哪一頭來看，喜馬拉雅都很難有改變內(nèi)容現(xiàn)狀的可能，作為平臺，它必須既要以免費內(nèi)容保持生態(tài)穩(wěn)定繁榮，同時又要有足夠多的收費內(nèi)容保證收入，這樣的平衡顯然難以掌握。這一現(xiàn)狀帶來的直接后果就是內(nèi)容質(zhì)量參差不齊、付費內(nèi)容占比低，喜馬拉雅要想實現(xiàn)收入提升，可謂難上加難。

如此看來，喜馬拉雅提升收入就只剩下增加用戶付費率這一條路可行了，國外音樂流媒體巨頭Spotify，2020Q3的付費訂閱用戶增長至1.44億，付費率在45%左右。反觀喜馬拉雅，2021年H1其用戶付費率僅為12.8%，與行業(yè)平均的10%付費率差別不大。

然而，看起來潛力不小，但喜馬拉雅與Spotify可比性依然不大。在歐美市場，自駕開車是主要通勤方式，家庭做飯也是生活日常，因此早在收音機時期，廣播電臺市場就極其發(fā)達，直到現(xiàn)在依然有數(shù)萬個私人廣播電臺運營。

從收音機到數(shù)字音頻播客，對用戶體驗是一種提升，在歐美市場做到了平滑過渡。

但在中國，公共交通依然是最主要的交通工具，做飯對于快節(jié)奏的年輕人而言更是低頻，音頻用戶們實際上并沒有特別多的使用場景。另一方面，短視頻的異軍突起，也讓公眾從圖文時代跳過音頻時代，直接進入了視頻時代。

這就導(dǎo)致了用戶們對音頻內(nèi)容沒有消費習(xí)慣，喜馬拉雅們只能從頭開始教育用戶。然而，一邊教育一邊收費，顯然無法贏得用戶的好感。因此，近幾年“知識付費”熱度減退，果殼的“在行”已經(jīng)不行了，字節(jié)跳動也關(guān)閉了旗下的知識付費產(chǎn)品“好好學(xué)習(xí)”，“得物”也并沒有想象的那樣前景美麗。

實際上，內(nèi)容之外喜馬拉雅也曾嘗試在智能音箱上有所作為，但快進快出之下并未激起多少浪花，反而目前更多依賴于第三方的智能硬件產(chǎn)品。這對于自身用戶粘性而言，絕非好兆頭。

就在喜馬拉雅還在為盈利反復(fù)嘗試之時，外部互聯(lián)網(wǎng)巨頭為尋找新的發(fā)展空間，開始進入音頻賽道。據(jù)不完全統(tǒng)計，從2020年起，騰訊音樂、網(wǎng)易云音樂、字節(jié)跳動、快手、B站等新玩家，通過不同方式涌入在線音頻賽道，且已威脅到喜馬拉雅早期建立的護城河。

其中，騰訊音樂以產(chǎn)品矩陣大舉攻城：推出酷我暢聽、并購懶人聽書，在QQ音樂APP添加播客一級入口; 網(wǎng)易云音樂上線“有聲劇場”欄目、增加“播客”入口；短視頻見長的字節(jié)跳動、快手，則分別推出番茄暢聽APP、皮艇APP；B站10億元全資收購的二次元音頻社區(qū)貓耳FM。

顯然，喜馬拉雅又要開始打硬仗了，而上市無疑是補充彈藥的絕佳選擇，但久未盈利的龍頭又該如何說服投資者呢？多年前，余建軍曾經(jīng)寫給自己一句話：夢未盡，心未死。為了喜馬拉雅這個夢，余建軍不斷激勵自己，并公開表示，“沒有制定任何盈利的時間表”，目標(biāo)就是“做一個用戶量上億，有巨大影響力的互聯(lián)網(wǎng)平臺”。

但這樣的難以盈利的“夢”，還能有多少機會和時間呢？