出品|公司研究室地產組

文|曲奇

幾度被質疑財務造假的中國奧園（03883.HK），終究還是爆雷了。

圖片來源@視覺中國

12月2日，中國奧園發(fā)行的投資產品被曝逾期兌付，3日凌晨中國奧園在官網(wǎng)緊急發(fā)布了《致投資人的一封信》。中國奧園在信中承認了部分投資產品出現(xiàn)逾期兌付的問題。根據(jù)公開信，目前中國奧園相關的基金和定融產品總額約60億，第三方公司管理的定融產品約24億，涉及投資人約1500人，其中員工及親戚占669人。

債務違約、理財爆雷、股債雙殺，是多數(shù)內地房地產股的現(xiàn)狀。如今，中國奧園也陷入了泥沼。接下來的日子，中國奧園是能自救上岸，還是繼續(xù)在泥沼中掙扎？

01.初現(xiàn)苗頭：頻繁對即期債務尋求展期

中國奧園是一家有爭議的公司，在今年債務違約、理財逾期前，奧園的表外負債就是被投資人質疑的對象。如今，奧園的債務展期似乎證實看了外界對它質疑的正確性。

根據(jù)中國奧園半年報，2021年6月末，中國奧園現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物有606.5億，一年內到期的有息負債為517.2億，現(xiàn)金尚足以覆蓋短期有息負債。此外，中國奧園還可以通過銷售回款補充現(xiàn)金流，短期債務似乎不應該成為奧園的困擾。

然而，自11月以來，市場上頻頻出現(xiàn)奧園出售資產的傳聞，奧園的現(xiàn)金流或許并不像財報上說的那般寬裕。中國奧園構成實質性債務違約前，就已經(jīng)有現(xiàn)金流緊張的苗頭出現(xiàn)了。

11月中旬，中國奧園為“中山-奧創(chuàng)二期”ABS尋求展期，這只ABS發(fā)行規(guī)模為8.16億元，債券到期日為2022年5月20日。奧園的首次展期申請未獲得投票通過，不過11月22日，奧園發(fā)布公告稱，該ABS的展期方案已獲通過，行權日為2021年11月22日。

看起來奧園可以暫時為一筆半年后到期的債券松口氣的時候，火卻已經(jīng)燒到了奧園的家門口。

11月24日，奧園的一筆供應鏈應付賬款票據(jù)也獲得了展期，這筆票據(jù)規(guī)模為5.5億。與前面尋找展期的“中山-奧創(chuàng)二期”ABS不同，這筆票據(jù)若無法獲得展期，極有可能構成違約，因為它的到期日是2021年11月26日。

接著11月29日，中國奧園一筆1.5億規(guī)模的境內債獲得展期，原定到期日為2021年12月3日。連續(xù)兩筆即期的債務尋求展期，表明了奧園短期現(xiàn)金流已經(jīng)十分緊張。奧園努力地化解債務問題，但有時候僅靠努力是不夠用的。

02.危機暴露：員工理財逾期兌付

10月份，標普、穆迪、惠譽等評級公司就已經(jīng)對中國奧園信用情況進行預警，進入11月后，更是頻繁下調奧園評級。標普認為，大量債務即將到期以及現(xiàn)金生成能力減弱，奧園可能面臨巨大的短期流動性壓力。

單是惠譽就在11月份3次下調奧園評級，11月3日，惠譽先將中國奧園的長期外幣發(fā)行人違約評級從“BB”下調至“B+”；接著19日，又將長期外幣發(fā)行人違約評級從“B+”下調至“B-”；24日，再由“B-”下調至“CCC-”。

評級被下調和奧園的債務危機形成了負反饋，讓問題變得更為復雜和嚴重。

真正讓奧園現(xiàn)金流問題暴露出來的是理財產品逾期。12月2日，市場有傳聞稱，奧園部分員工理財兌付逾期。12月2日晚，奧園發(fā)布的《致投資人的一封信》證實了這一傳聞。信中顯示，截至目前公司相關的基金和定融產品總額約為60億元，第三方公司管理的定融產品約24億元。據(jù)媒體報道，這筆理財涉及全部投資人大概1500人，其中員工及親戚占669人。

12月5日，奧園公布最終兌付方案，所有理財產品提前至2023年6月底前全部完成兌付；實物資產兌付增加回購選項，即投資人可選擇與中國奧園簽訂遠期回購協(xié)議，約定在投資人簽訂協(xié)議2年后按原價回購，物業(yè)已辦理網(wǎng)簽或已轉售的除外；奧園表示，若未來房地產市場銷售和回款恢復到今年上半年情況，公司將提前結清所有理財。

這個兌付方案，讓部分奧園的投資者一下子變成了“房東”。

奧園在信中稱，公司面臨的流動性困境危機是暫時的，整體環(huán)境趨暖，基本面和生產經(jīng)營均沒有發(fā)生實質性變化。不過，2021年11月，奧園的銷售額僅71.5億，同比下降53%。在銷售無力，奧園經(jīng)營現(xiàn)金流大幅縮水的情況下，公司經(jīng)營狀況實際上是在惡化的。

03.深入泥沼：美元債或已構成違約

下半年以來，奧園之外還有一些房企的員工理財也出現(xiàn)了爆雷，但除非到了無力償還的地步，鮮少有房企公開市場債券尤其是美元債出現(xiàn)違約，因為這會影響到房企再融資。

12月2日，中國奧園公告稱，公司接到債權人的通知，總額約6.512億美元的融資因評級下調而要求償還。奧園還指出，上述的未還款可能觸發(fā)相關債權人有權要求中國奧園提前償還若干其他境外融資安排。

緊接著12月6日，標普宣布將中國奧園集團股份有限公司長期發(fā)行人信用評級從“CCC”下調至“SD”，未償高級無抵押票據(jù)評級從“CCC-”下調至“CC”。不過，在奧園的公關下，12月7日，標普公布稱應中國奧園要求撤銷其評級。

然而，標普剛撤銷評級，惠譽的下調又來了?；葑u將中國奧園長期發(fā)行人違約評級由“CCC-”下調至“C”，高級無抵押評級從“CCC-”下調至“C”。惠譽表示，其認為中國奧園違約或類似違約的過程已經(jīng)開始，奧園收到債權人要求償還融資的通知后，公司透露尚未付款或與債權人達成協(xié)議。

倘若美元債違約坐實，奧園在公開市場融資或將變得更困難。

售賣資產回籠現(xiàn)金是一個選擇，11月16日，中國奧園公告稱，擬9億港元出售香港燕貽大廈部分物業(yè)，預計確認出售事項的估計虧損約1.77億港元。在此之前，11月3日，奧園還曾發(fā)過公告，其正與若干第三方就出售奧園健康股權一事進行初步討論。但出售奧園健康股權一事暫無下文。

標普認為，奧園出售物業(yè)管理業(yè)務和其他項目的進展“緩慢”，公司能否避過違約，視乎其另類集資活動，如出售資產計劃，以及與債權人就償債展期的談判結果。

目前，中國奧園創(chuàng)始人郭梓文旗下的上市公司包括港股上市的中國奧園和奧園健康，以及A股上市的奧園美谷。如今，物業(yè)板塊的奧園健康是為了挽救地產主體的潛在出售對象，那么屬于醫(yī)美賽道的奧園美谷會成為下一個變現(xiàn)對象嗎？