文/文心

2025年5月30日，手回集團（股票代碼：02621.HK）正式登陸港交所主板。這家以“小雨傘保險”聞名的互聯網保險中介平臺，開盤報價7.50港元，較招股價上限8.08港元低7.2%，盤中最低下探至7.05港元，較招股價上限跌幅達12.75%。

此次IPO全球發行2436萬股，募資凈額約1.97億港元，由百惠金控擔任聯席賬簿管理人。手回集團的招股書披露，此次募資將重點投向營銷網絡優化、技術研發升級及戰略并購等領域。

艱難闖關背后，是公司自2024年1月以來的三次遞表——前兩次均因期限屆滿失效，直至今年3月第三次申請方通過聆訊。據悉，手回集團曾與紅杉、經緯、歌斐資產等知名機構簽署包含回購條款的對賭協議。協議約定，自其首次向港交所提交上市申請之日起，投資機構的回購權暫停行使，該暫停狀態將持續至2025年9月30日或首次提交申請后18個月（以較早發生者為準）。若在此期間上市申請遭撤回、拒絕或退回，則上述回購權將自動恢復。

當前，手回集團已經上市，完成了對賭協議中的上市承諾，對投資人有所交代，但面臨諸多問題，這對于創始團隊仍是挑戰。

1.傭金依賴下的盈利困局

手回集團的財務表現，同樣也代表了互聯網保險中介的典型脆弱性。其收入結構單一：超99%收入依賴保險交易傭金，技術服務收入占比不足1%。這種模式易受政策與市場沖擊，缺乏可持續性護城河。

手回集團的核心收入模式是：保險公司根據其分銷的保費支付傭金。

手回集團收入模式主要收入來源：保險公司支付的保費傭金，傭金率基于分銷售保費比例（長期險平均21.5%-31.7%），2024年總保費規模81.95億元，傭金收入13.77億元。對比同行業的其他保險中介提供商的傭金，手回算是性價比偏高的那一檔。

招股書顯示，2022年、2023年和2024年，手回集團的營業收入別為人民幣8.06億、16.34億和13.87億元。

從2024年業績來看，手回集團2024年同比下滑15%，其中核心產品長期壽險收入“腰斬”，從2023年占比59.4%驟降至33.8%，重疾險雖躍升為第一大收入來源（占比34.5%），但難抵整體頹勢。

在營業收入波動的同時，公司凈利潤也連續兩年出現虧損。手回集團凈利潤從2022年盈利1.31億元轉為2023年虧損3.56億元、2024年虧損1.36億元，兩年累計虧損近5億元。剔除金融工具公允價值變動等非經營因素后，經調整凈利潤雖為正（2024年2.42億元）。

對此有業內人士分析，手回集團虧損主要因為兩點，一是票據的賬面值是有虧損，二是受政策影響造成的保險產品首年的傭金率的調整。

2024年手回集團負債凈額達7.4億元，募資部分用于“補血”運營資金。

有業內人士認為，手回未來的基本面增長或有限，營收的總體量的變化在沒有革新的角度上也不會有太大的變化，后續需要通過降本增效去進一步提高自己的利潤。

2.傭金率下行

手回集團依托旗下三大平臺構建起差異化的營收體系。面向C端用戶的直營平臺“小雨傘”，直接為個人客戶提供保險產品；“咔嚓保”則賦能保險代理人，通過專業代理人群體拓展分銷渠道；“牛保100”專注連接B端合作伙伴，借助企業、機構等資源實現業務推廣。

2024年，盡管“小雨傘”作為大眾熟知的品牌，但其在線直銷收入僅約2.93億元，占保險交易服務總收入的21.3%；“咔嚓保”平臺實現收入約2.2億元，占比15.9%；“牛保100”平臺收入高達約8.65億元，占比62.8%，成為手回集團最核心的收入支柱。

手回與慧擇的模式存在相似之處，二者均主要靠專業的代理人，像手回在招股書中提到分銷渠道里的牛保100收入貢獻超過6成，因為相較于螞蟻（支付寶引流）、水滴（捐助引流）的模式自然得通過更專業的分銷來提高銷量，這也意味著成本也較高。根據招股書披露，手回集團的策略聚焦于長期人身險（壽險/重疾險/醫療險占比90.5%）以及定制化開發（占首年保費40%-59%）。

招股書顯示集團向自媒體支付的渠道推廣費占營業成本比例從2022年28.6%升至2024年37.5%。互聯網流量見頂導致獲客成本攀升，擠壓本已稀薄的利潤空間。

2022-2024年，集團平均首年傭金率從34.8%降至26.2%，其中長期壽險傭金率從31.7%跌至21.5%。費率下行趨勢仍將持續。

從科技研發來看，科技標簽略顯薄弱，手回集團研發投入占比常年低于4%，遠低于銷售費用（9%-12%）。技術服務收入微乎其微，所謂“數字化平臺”科技含金量有待驗證。

業界也意識到過去的策略已然不適應新的時代，在新一輪引入資本的過程中，保險科技公司普遍在著力提升增加自己的科技含量。

普華永道中國金融業管理咨詢合伙人周瑾曾表示，未來中國的保險科技仍有巨大的發展空間，針對巨大的市場需求和未被充分服務的人群，保險科技公司應該立足于客戶的真正需求和服務痛點，致力于與保險公司形成長期共贏的合作關系，在降低成本、提高效率、長尾觸達、深度挖掘、創新營銷、長期伴隨等行業短板領域方面發力，為行業和市場創造真正的價值貢獻。

上市鐘聲敲響時，小雨傘創始人光耀或許難言輕松。 在互聯網保險的牌桌上，流量巨頭坐莊、監管籌碼加重，手回集團入局，但傭金率下行的趨勢，使其IPO后仍面臨填平盈利缺口的巨大壓力。