從如日中天的熱門投資概念，到鮮有投資者關注的價值洼地，中國創新藥僅用了四年時間。

難道中國創新藥企的基本面發生顯著惡化了嗎？其實并沒有，管線進度持續推進，甚至大批ADC管線還成功賣給了MNC。但在二級市場中卻是截然相反的景象，創新藥公司股價卻集體走低，并未讓投資者看到任何生機。

中國創新藥的問題到底在哪呢？這或許是絕大多數關心創新藥投資者心中的疑問。接下來，我們將從企業、資本、產業三個維度剖析這個問題。

01

沒把創新藥當成一門生意

中國創新藥之所以不受投資者待見，最根本的癥結正在于“盲目創新”，它們沒有把創新藥當成是一門生意。

First in class是很多藥企的核心訴求，從整個人類發展角度看，這樣的藥物能夠解決之前沒有解決的疾病，確實很有科研意義。但創新背后卻存在一個核心關鍵，那就是驗證這條路徑需要花費怎樣的成本，又能夠獲得怎樣的碩果呢？只有當成本可控，碩果豐盈時，這次First in class創新才是具有投資價值的。

但實際中，大多數公司開啟First in class管線時，看重的都是敢當人先，追求的都是快速、新穎、獨家。或許在這些公司看來，我有一個好的想法，又沒有人去驗證它，那么我做的就是有價值的事情。

難道這個想法之前真的沒有人想過嗎？或許未必，有可能是因為驗證這個想法需要太高的成本，或這個想法所帶來的碩果并不豐厚。對于MNC來說，它們沒有必要在某一創新靶點拼上全部身家，入局某一創新靶點前會先評估成本與碩果，再去考量是否參與研發。即使錯過第一波研發，MNC也可以通過license-out或收購的方式，達到后發而至的效果，因此你所想到的獨家想法，很可能是一個性價比并不高的想法。

新的想法并不一定合適投資，重要的是這個新想法的性價比，只有性價比足夠高的想法，才能孕育出擁有商業化前景的公司。想當年再生元制藥與基因泰克都是絕對的頂尖科學家創業，但卻也一直沒有取得好的股價表現，直到專業經理人參與到企業運營中，它們的股票才開始嶄露頭角。

但可惜的是，真正在研發之前做到全面評估靶點價值的公司并不多，大多數創新藥公司還是想出一個想法就去找資本進行融資，從而蛻變為一家創新藥企。換言之，現階段中國藥企的苦難，可能并不是因為運營過程中的失敗，而是立項之初就選擇了一條錯誤的賽道。在錯誤的道路上奔跑，越是努力，結果越糟。

創新藥固然是一個以創新為核心競爭力的舞臺，但創新卻并不是唯一要素。作為一家上市公司，其核心訴求還是要能夠賺錢，或者是具有賺錢的預期。如果一個管線即使成功上市，每年卻只能賣幾千萬營收，但卻需要投入幾十億進行研發，這可能是一個好的投資項目嗎？

商人重利輕離別，其實投資者也是這樣的。也許在剛開始的時候，他們會被創新想法吸引，但如果長時間無法看到回報，那么離別也就成為唯一的結果。First in class管線投資價值有限，只有大適應癥的First in class管線才有價值。

創新藥公司，不能為了新而新，為了上市而上市，而是應該真正從經營角度出發，如何做好這門創新藥生意。

02

市場融資不應是唯一渠道

如若創新藥企不將自己做的事情當做是一個生意，那么它們就不會考慮投入回報率，甚至在各項投入上也會大手大腳。

當“快、新、獨”成為創新藥企考量的唯一指標，就會忽略掉很多運營指標的監控，各項成本也將水漲船高。在沒有實現盈利的情況下，從資本市場融資也就成為創新藥企活下去的唯一方式。

但這種寄生于資本市場的方式，受資本市場周期影響極大，如果市場環境不景氣，那么成本控制不佳的部分創新藥企隨時有資金鏈斷裂的風險。當然，依賴于融資沒有錯，任何新型產業都是由資本推動發展的。可如果市場環境轉冷，水沒有那么多了，這種嚴重依賴市場融資做法的缺點就會被進一步放大。

市場越是悲觀的時候，就越考驗公司核心管線的盈利預期。這個盈利預期并非越高越好，而是與性價比有關，只有潛在獲得的碩果與付出的成本相考量，投資者才能判斷出企業的核心價值。這也是為何現階段股價漲得好的公司，并不是核心產品海外放量的百濟神州的原因。

中國創新藥產業想要走向成熟，必須學會降低對于市場融資的依賴，當產品沒有商業化的情況下，藥企完全可以通過license-out或是聯合研發的方式來獲得資金，能夠從MNC拿到資金，也從側面反映了創新藥企管線的核心競爭力。復盤行業發展，能夠通過license-out獲得現金流的公司，其股價表現遠好于只能從市場融資的公司。

資本市場，它可以成為創新藥企出發的起點，但卻并不應成為唯一融資的途徑。

03

缺少產業定價權

創新藥九死一生，這是投資者都知道的事情，海外創新藥業失敗概率也很高，可為何它們的創新藥公司卻有投資者愿意投資呢？那就是因為無處不在的MNC。

“后發而至”是MNC常用策略，鑒于新興賽道市場天花板較低，因此大型MNC往往并不會第一時間躋身市場。可當這條賽道逐漸成熟時，它們往往會不惜重金入局收購，MNC搶購國內ADC管線就是一個很好的例證。MNC的這種收購不僅限于熱門賽道，如很多現金流欠佳，但在研管線卻擁有極大潛力的創新藥企，最終大概率也會由MNC接盤。

創新藥研發，是一個大浪淘沙的過程。在市場過濾掉質地欠佳的公司后，那么質地優良的創新藥企其實也大多會選擇MNC陣營加入。換句話說，MNC不僅僅是一個藥企，更是一個產業資本平臺。也正是因為有了MNC的存在，歐美創新藥產業才能將一次又一次迭代留存。

即使創新藥企最終沒有成功，可投資者依然可以通過出售給MNC的方式退出，這大幅降低了投資者所面臨的風險。對于歐美創新藥投資者而言，不需要找到一個偉大的企業，只需要找到一個有潛力的項目就好了。MNC兜底預期，鑄成了創新藥企的估值下限，同時也提高了投資容錯率。

對于現階段的中國創新藥產業來說，目前最欠缺的不是研發能力，而是擁有雄厚經濟基礎，又懂得衡量藥物價值的大型制藥企業（或潛力新星）。創新藥產業的成長，其實并不發生在產業火熱時期，而是發生在產業寒冬之中。

產業寒冬之時，也是最適合醫藥產業大并購的時刻，優秀創新藥資產會注入大型制藥公司，從而實現醫藥產業核心價值的積累。醫藥產業發展，正是建立在一次又一次并購整合之上。

基于這一觀點，我認為現階段創新藥產業的低估是正常的周期行為，目前整個產業中最稀缺的就是具備資產整合能力的優質企業，也就是中國醫藥產業閉環的關鍵拼圖。只有當整個醫藥產業形成閉環，那么我們才能在一代又一代的迭代中積攢力量。

創新藥企想要成為巨頭，這固然可喜，但概率極低。對于大多數創新藥企而言，能夠被優秀的企業以合理的價位收購，則是最好的結果。而這一批具備并購能力的企業，才應是最值得投資者關注的核心標的。