但凡有點(diǎn)野心的公司都愛給自己貼標(biāo)簽，因?yàn)橐坏┵N上標(biāo)簽，就打開了無限增長的的想象空間。這一現(xiàn)象在二級(jí)市場尤其普遍，廣義的標(biāo)簽包含五花八門的“概念股”，狹義的標(biāo)簽是天花亂墜的“第一股”。過去經(jīng)年，我們見證過無數(shù)貼上標(biāo)簽，公司就市值飛升的案例。

在美妝這個(gè)被營銷拿捏的行業(yè)里，企業(yè)使盡渾身解數(shù)，沒有標(biāo)簽創(chuàng)造標(biāo)簽也要上，堪比搶椅子游戲。瀏覽美妝宣傳物料，可以看到品牌翻遍品類（眼霜、面膜）、概念（抗糖、抗氧）、成分（膠原蛋白、多肽）等各個(gè)角度，以尋找屬于自己的標(biāo)簽，創(chuàng)造一份專屬榮光。

有人星夜趕考場，有人辭官歸故里。手握透明質(zhì)酸（同玻尿酸）最先進(jìn)制造技術(shù)和最大市場份額（全球44%）的華熙生物，是把美妝原料標(biāo)簽攥得最牢的人。然而，成分黨的熱情卻沒能撐住玻尿酸第一股的頹勢：

一年半的時(shí)間里，華熙生物市值從1500億縮水至如今的320億元，創(chuàng)始人仿佛帶著任務(wù)般，在對(duì)外發(fā)言中屢屢重申“我們不是原料公司”。

這背后究竟有何隱情？美妝原料的魔法為什么會(huì)在玻尿酸領(lǐng)域失靈？急于撕掉原料標(biāo)簽的華熙生物還有什么看點(diǎn)？

01

美妝原料的高估值邏輯

我們先來回顧一下優(yōu)秀的美妝原料公司，尋找其發(fā)展壯大的過程中存在的特征。

案例1：帝斯曼

全球最主要的維生素生產(chǎn)商，在美妝行業(yè)與最高等級(jí)的煙酰胺畫上了等號(hào)，市面上多數(shù)強(qiáng)調(diào)美白功效的化妝品，都或多或少添加了煙酰胺，并默契地把荷蘭進(jìn)口（帝斯曼）當(dāng)成原料品質(zhì)的背書。

在之前對(duì)的研究中，我們?cè)敿?xì)介紹過這一原料，雖然美白成分繁多，但與煙酰胺作用機(jī)理（阻斷黑色素從基底層運(yùn)輸至角質(zhì)層）一致的寥寥無幾，因此即便美白新概念/成分不斷面世，煙酰胺也能穩(wěn)固地在一個(gè)不受干擾的寬闊空間內(nèi)發(fā)展。

在這一空間敘事中，技術(shù)的迭代也足夠線性，掌握最先進(jìn)的制備技術(shù)者，就掌握了絕對(duì)的定價(jià)權(quán)。

擁有118年歷史的帝斯曼，搭建了關(guān)于煙酰胺從基礎(chǔ)研究到工藝、應(yīng)用的一系列標(biāo)準(zhǔn)和體系，制備技術(shù)也一路升級(jí)打怪，從石油基化學(xué)催化合成、到利用腈水合酶催化3-氰基吡啶生產(chǎn)，再到通過細(xì)胞體的直接生物轉(zhuǎn)化，最后到如今的合成生物技術(shù)，甩開市場平均水平1-2次迭代。

而帝斯曼所生產(chǎn)的純度高達(dá)99%的煙酰胺，意味更高的成分穩(wěn)定性與更低的產(chǎn)品副作用，因此奠定了客戶舉著鈔票求合作的地位。

案例2：錦波生物、巨子生物等

因重組膠原蛋白概念迅速躥紅，順滑登陸資本市場完成市值飛升。重組膠原蛋白作為美妝原料的發(fā)展路徑可以簡單的歸結(jié)為三個(gè)階段：

1.0、技術(shù)上的突：實(shí)現(xiàn)動(dòng)物源膠原蛋白到重組膠原蛋白的轉(zhuǎn)變，解開第一個(gè)難題——易感染；

2.0、制備工藝的優(yōu)化：發(fā)明制備技術(shù)提高重組膠原蛋白的表達(dá)率，突破第二個(gè)難題——量產(chǎn)瓶頸；

2.1、市場教育：圍繞應(yīng)用端的，關(guān)于膠原蛋白分子穩(wěn)定性以及皮膚透性的兩極化爭論；

3.0、技術(shù)和制備工藝再優(yōu)化：在具備三螺旋的分子機(jī)構(gòu)后，繼續(xù)突破四級(jí)空間結(jié)構(gòu)和自交聯(lián)技術(shù)。

目前我國掌握著最先進(jìn)的技術(shù)，引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展到了2.1階段，處于量產(chǎn)→應(yīng)用市場驗(yàn)證的過渡階段。

但美妝就是這樣一個(gè)模糊就是想象力，想象力就是變現(xiàn)力的行業(yè)：前方尚有技術(shù)待突破，眼前是否有效爭論不休，卻并不影響布局較早的企業(yè)如錦波生物、巨子生物在資本市場獲得不俗的表現(xiàn)，更不妨礙珀萊雅、歐萊雅、LVMH、資生堂等品牌已經(jīng)跑步入場。

這兩個(gè)被長期驗(yàn)證和正在被驗(yàn)證的例子可以反映出，原料廠商高估值的根本邏輯在于其在時(shí)間與空間窗口秀肌肉：空間里實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破、時(shí)間上具備增長預(yù)期，然后落到生意本質(zhì)（交換與創(chuàng)造價(jià)值）上，以兌換不同程度的LTV（用戶生命周期價(jià)值）。

02

撕標(biāo)簽的玻尿酸第一股

以此再來看華熙生物，在登陸A股市場短短一年的時(shí)間的股價(jià)翻三倍，市值從400億元增至1500億元，而作為一家千億級(jí)別的美妝公司，支撐它增長的基底卻正是如今最想撕掉的標(biāo)簽——透明質(zhì)酸原料。

先來了解一下這一原料，透明質(zhì)酸又稱玻尿酸，是一種由N-乙酰氨基葡萄糖和D-葡萄糖醛酸為結(jié)構(gòu)單位的高分子黏多糖，廣泛存在于脊椎動(dòng)物結(jié)締組織和體液中，由于具備良好的保水性、潤滑性、粘彈性、生物降解性和生物相容性被廣泛應(yīng)用，透明質(zhì)酸按照用途劃分有以下三類：

· 醫(yī)療級(jí)透明質(zhì)酸原料：用于醫(yī)療美容（醫(yī)美填充及水光針）、骨科治療、眼科治療等領(lǐng)域的注射級(jí)產(chǎn)品，原料指控、生產(chǎn)、注冊(cè)的最高標(biāo)準(zhǔn)；

·化妝品級(jí)透明質(zhì)酸原料：通過對(duì)透明質(zhì)酸原始成分的進(jìn)一步修飾改進(jìn)，用于護(hù)膚化妝品的制造；

· 食品級(jí)透明質(zhì)酸原料：主要用于保健食品，補(bǔ)充身體所需成分。

掌握全球領(lǐng)先的低分子和寡聚透明質(zhì)酸的酶切技術(shù)，順理成章地坐上了行業(yè)的鐵王座，據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)顯示，2021年玻尿酸原料市場成交規(guī)模為720噸，其中華熙生物的原料銷量384噸，占比44%。當(dāng)成分黨覺醒、醫(yī)美行業(yè)萌發(fā)，華熙生物成為顏值經(jīng)濟(jì)最大的紅利分享者。

行業(yè)第一的優(yōu)點(diǎn)是當(dāng)行業(yè)快速向上時(shí)，為企業(yè)提供了充足的想象空間，但一旦行業(yè)增量有限，那么第一的天花板也就被劃定了。無論是美妝還是醫(yī)美的應(yīng)用領(lǐng)域，透明質(zhì)酸作為基礎(chǔ)原料瘋狂增長的時(shí)間窗口徐徐關(guān)閉，原料端供給紅利正在消失。

一方面，美妝這個(gè)充斥新鮮感的行業(yè)中，諸多成分所蘊(yùn)含的想象力都會(huì)被時(shí)間沖淡。在護(hù)膚的成分理念下，需求端倒逼上游進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新，五花八門的新成分正在爭奪成分表C位，比如抗衰新星重組膠原蛋白、補(bǔ)水保濕功效的神經(jīng)酰胺、角烷鯊都在重疊領(lǐng)域擠占透明質(zhì)酸的增長空間。

另一方面，隨著市場成熟度提高，華熙生物與其他企業(yè)的原料差距越來越微弱。數(shù)據(jù)顯示，華熙生物雖然占據(jù)著最大的市場份額，但在原料端并不具備不可替代性，可以看到華熙生物曾是美妝公司敷爾佳、醫(yī)美公司愛美客的最大供應(yīng)商，但隨著后者上市后的業(yè)務(wù)競爭問題，華熙生物慢慢消失在前五大供應(yīng)商中。

上游產(chǎn)能釋放疊加下游終端需求疲軟，意味著玻尿酸這個(gè)超級(jí)品類的產(chǎn)業(yè)很難再靠高溢價(jià)來收割市場了，行業(yè)龍頭也不能幸免。財(cái)報(bào)顯示，2023年上半年，華熙生物原料業(yè)務(wù)整體毛利率為65.65%，上年同期，華熙生物原料業(yè)務(wù)整體毛利率還是72.39%。

增長受限、溢價(jià)消失，也難怪華熙生物在二級(jí)市場的表現(xiàn)一如玻尿酸原料一路下跌了。

03

華熙生物正在“硬著陸”

不過，事物的發(fā)展都是動(dòng)態(tài)的，故事不會(huì)結(jié)束，只會(huì)告一段落，然后在一個(gè)新的領(lǐng)域重新出發(fā)，華熙生物所選定的新領(lǐng)域有兩個(gè)，一個(gè)是to C的美妝產(chǎn)品，另一個(gè)是堅(jiān)持to B的活性成分研發(fā)。

從投入產(chǎn)出比來看，to C方面對(duì)華熙生物業(yè)績有所裨益的是功能性護(hù)膚品。

目前主要形成了潤百顏、夸迪、肌活、米蓓爾四大品牌矩陣，產(chǎn)品價(jià)格分布在100-850價(jià)格帶，橫跨大眾-中高端市場定位。2019年—2022年，華熙生物功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)的營收規(guī)模從6.34億元快速放量至46.07億元，營收占比從33.62%提升至72.45%，已然成為公司絕對(duì)的營收現(xiàn)金牛。

然而，從服務(wù)B端客戶到服務(wù)C端市場的轉(zhuǎn)變，意味著華熙生物需要重新構(gòu)建消費(fèi)者認(rèn)知，背后自然需要燃燒的經(jīng)費(fèi)，從2022年年報(bào)來看，華熙生物的營銷費(fèi)用占營收比重近半，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比公司。

然而，華熙生物持續(xù)燒營銷的策略卻沒有形成明確的品牌記憶點(diǎn)，刺激市場的效果終于迎來邊際遞減的終局。2023年H1，華熙生物功能護(hù)膚業(yè)務(wù)營收并沒有延續(xù)此前的勢頭，而是下滑7.56%到19.66億元，營收貢獻(xiàn)比也下滑到了64%。

關(guān)鍵業(yè)務(wù)撐不住，公司整體業(yè)績出現(xiàn)了下滑，同期華熙生物總營收30.76億元同比增長4.77%；歸屬于上市公司股東的凈利潤4.25億元，同比下跌10.27%。對(duì)照過往業(yè)績來看，華熙生物的營收增速不光創(chuàng)上市以來新低，并且還首次出現(xiàn)了凈利潤的下跌。

原料故事不好講，功能護(hù)膚品增長難持續(xù)，華熙生物把新的注意力放在了合成生物上，2023年上半年財(cái)報(bào)中，華熙生物將自己定義為一家“以合成生物科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的生物科技公司”。

但總體來看，作為生物科技公司重新出發(fā)的華熙生物，前景還是太不明朗了。

先前華熙生物與韓國生物制藥公司Medytox在合作注射用A型肉毒毒素事項(xiàng)上，就在臨門一腳告吹；現(xiàn)下其押注的重組膠原蛋白成分，前有錦波生物、巨子生物；其它的活性成分如依克多因、麥角硫因，同樣是充滿了競爭的友軍。

沒有成功的企業(yè)，只有時(shí)代的企業(yè)。華熙生物創(chuàng)始人趙燕或許最清楚這句話的意義，海南倒賣冰箱踩中賺到第一桶金，隨后踩中房地產(chǎn)紅利、顏值經(jīng)濟(jì)紅利創(chuàng)業(yè)成功，帶領(lǐng)華熙生物從虧損的研究機(jī)構(gòu)變成最具影響力的美妝企業(yè)。

下一代際紅利是否還能落到華熙生物的頭上？或許還需要一些時(shí)間來揭曉答案，但確定的是，如今的華熙生物已經(jīng)走在一條鋼絲繩上。