寒冬襲來，低氣壓早已籠罩一級市場上空。

自 2023 年年初起，一級市場的資金端延續(xù)上一年度的收緊態(tài)勢，“募資難”依舊是年度最大熱門詞匯。融中研究統(tǒng)計，2023 年前三季度，中國私募股權(quán)市場共計備案通過了 5689 只基金，同比下降 12.22%。其中，私募股權(quán)投資基金為 1982 只，數(shù)量占比為 34.84%，同比下降 21.44%；創(chuàng)業(yè)投資基金為 3707 只，數(shù)量占比為 65.16%，同比下降 6.34%。

募資難成常態(tài)，反映到投資端，便是市場節(jié)奏延續(xù)減緩，陷“投資萎縮”困境。根據(jù)融中數(shù)據(jù)顯示，2023 年前三季度中國私募股權(quán)行業(yè)共有 3440 起投資事件，同比下降 29.15%；投資金額為 4754.74 億元，同比下降 38.83%；平均單筆投資金額為 1.38 億元，投資金額集中度較 2022 年同期的 1.60 億元同比下降 13.66%。

這一背景下，投資市場呈“冷熱交織”。LP 們繼續(xù)用腳投票，“大白馬”和“小黑馬”基金依舊俘獲 LP 們的芳心，然而大批中小機構(gòu)卻顆粒無收。同樣是身處不確定性持續(xù)升高的環(huán)境，子彈充沛的頭部機構(gòu)仍能加大投資力度或抱團出擊，但對于中小機構(gòu)而言，“活下去”成了他們面對寒冬的唯一目標(biāo)。

同時因寒冬來臨，有數(shù)不清的 VC 機構(gòu)處于停擺狀態(tài)，就像隱藏在社交媒體諸多無動態(tài)的“僵尸賬號”一樣，業(yè)內(nèi)一般將之稱為“僵尸基金”。所謂僵尸基金，指的是將投資者的資金套牢，即使利用剩余資產(chǎn)獲利的希望已經(jīng)變得渺茫，卻依然繼續(xù)向投資者收取管理費的垂死掙扎的基金。

等待這些僵尸基金的最終結(jié)局，往往是“清算”。然而，在寒風(fēng)凜冽的當(dāng)下，有越來越多基金陷入回本無望的困局中，“僵尸基金”群正涌現(xiàn)。

01

“活著”比什么都重要

“活下去”，正成為風(fēng)險投資業(yè)內(nèi)近年來的共識。

“相對于‘死亡’般清退，那還是‘活著’找準(zhǔn)機會再出手更好。”從 2014 年入局到如今做了 9 年投資的李雯，經(jīng)歷了大大小小周期，也見證了團隊人員增增減減的變化，如今晉升為“VP”的她，依舊在只有三個人的投資機構(gòu)中堅守。

李雯所在機構(gòu)這幾年，關(guān)注的領(lǐng)域也從原先互聯(lián)網(wǎng)消費轉(zhuǎn)向了如今的制造業(yè)，出手的頻次變少了，也變得愈發(fā)謹(jǐn)慎了，“我們都在看一些水下項目，這些項目往往自身發(fā)展很穩(wěn)健沒有迫切的資金需求，那我們就深入溝通建立二者的信任，再談合作。”

“面包會有的，牛奶會有的，一切都會有的。”這句話，也是支撐李雯過冬的信念。

但相對于滿懷希望，等待面包和牛奶的“李雯們”，市場中卻在不斷冒出大批的“僵尸基金”，用親歷者 LEO 的話來說，就是身處“僵而不死，進退兩難”的局面，“反正在等基金存續(xù)期結(jié)束。”

LEO 這個月剛從一家從業(yè) 3 年的 VC 機構(gòu)中離職，離職過程用 Leo 的話來說“不太體面”，“機構(gòu)維持不下去要裁員，又給不了那么多經(jīng)濟賠償，但堅持耗著的成本太高，最后要了一個月的賠償就離職了。”

據(jù) LEO 介紹，LEO“前東家”此前就和 LP 協(xié)商延長了基金的存續(xù)期，“眼下行情慘淡，項目在退出方面有很大阻礙。被投項目如果要出售，只能是‘賤賣’，或者和 LP 商量把基金剩余資產(chǎn)分?jǐn)偝鋈ィ踔潦?LP 將所持份額轉(zhuǎn)讓出去。無論怎么操作，看著眼前的‘賠本貨’，LP 也是心情復(fù)雜。那結(jié)果就只能是 GP 繼續(xù)持有，等行業(yè)前景明朗時再推進項目的退出。”

但是繼續(xù)持有等待機會，無疑是“茍延殘喘”的另一種方式。“募不到錢又投不了什么項目，只能是從 LP 那里收取管理費，但必須管理現(xiàn)有基金組合，直至最終清算時。”LEO 補充道，正由于風(fēng)險投資的基金關(guān)閉周期比較長，因此市場才會有那么多“僵尸基金”的存在。

這種寒氣，實際上已經(jīng)在全球范圍內(nèi)擴散開來。

今年 2 月，投資了逾 3300 家初創(chuàng)企業(yè)的美國超級加速器 Techstars 的 CEO Maelle Gavet 對外表示，“我們預(yù)計會出現(xiàn)越來越多的僵尸風(fēng)險投資公司，這些仍然存在的風(fēng)投公司可以繼續(xù)管理他們現(xiàn)有基金但已無法為下一個基金募集資金，在未來幾年，這一數(shù)字將高達(dá) 50%。”

換言之，有超過一半的風(fēng)險投資機構(gòu)或?qū)S為“僵尸基金”。今年被迫失業(yè)的 LEO，或許只是諸多 VC 機構(gòu)漸漸淪為“僵尸基金”的一縷縮影。

與其在一塊遮羞布下維持“僵而不死”狀態(tài)，業(yè)內(nèi)也有機構(gòu)主動選擇“悲壯赴死”。

近期，一家在 2020 年火熱的 ESG 概念炒作下，順勢而起的 ESG 行業(yè)明星基金 Inclusive Capital 宣布清盤。基金創(chuàng)始人 Jeff Ubben 在給投資人的信中坦言，雖然 Inclusive 的任務(wù)是投資那些商業(yè)模式對社會、環(huán)境友好的企業(yè)，但很遺憾，他們的投資沒能在公開市場上得到回報。

回報不若預(yù)期，只是 Inclusive Capital 清盤的主要原因之一，募資不順也是另一關(guān)鍵原因。Inclusive Capital 原計劃在管規(guī)模擴大到 80 億美元，實際上今年 Inclusive 在管資金只有 23 億美元，遠(yuǎn)低于預(yù)期。

但是相較于諸事不順的 Inclusive Capital 果斷宣告清盤，不斷涌現(xiàn)的“僵尸基金”才是業(yè)內(nèi)百態(tài)。

“沒有哪家機構(gòu)愿意公開宣布自己倒閉，況且項目理論上還是有退出可能性的，所以機構(gòu)都會拿著 LP 管理費繼續(xù)照看。”近日得知前東家已經(jīng)退租寫字樓辦公室的 LEO 笑著表示，“我朋友圈的確有很多備注‘xx 機構(gòu)合伙人’的好友，日常都好久不發(fā)機構(gòu)相關(guān)動態(tài)，甚至最新動態(tài)都停留在兩三年前。”

02

募資難監(jiān)管嚴(yán)

小型私募基金消失在市場中

2023 年，投資人過得都不容易。

無關(guān)乎國內(nèi)國外，也不關(guān)乎體量大小，全球機構(gòu)都在捂緊錢包過冬。國外黑石、高盛等大機構(gòu)先后裁員，國內(nèi)的大小 VC/PE 不是在砍投資條線、就是在降薪調(diào)崗裁員，虧損發(fā)生在眾多創(chuàng)投機構(gòu)中。

睿勤數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2023 年上半年全球創(chuàng)業(yè)投資基金募資環(huán)境艱難，募資金額僅為 583.9 億美元，較去年同期下降 58.28%。此外，以創(chuàng)業(yè)投資為主要策略的亞太地區(qū)，整體私募股權(quán)投資基金募資金額接近 10 年來最低點；投資方面，全球創(chuàng)業(yè)投資金額為 1587 億美元，較去年同期下降 50.97%；退出方面，創(chuàng)業(yè)投資基金退出金額為 688 億美元，較去年同期下降 37.96%。

值得注意的是，絕大多數(shù)國內(nèi) GP 所依賴的 IPO 退出，在過去一年表現(xiàn)不盡如人意，A 股、港股、美股不論是 IPO 數(shù)量還是募資金額都在同比下滑。相對來看，A 股新股上市和募資金額同比去年分別下降了 27%和 40%，港股由于部分外資的撤離，流通性有所削減，IPO 數(shù)量和募資金額數(shù)據(jù)也有著較大幅度的下滑。

退出難問題，已經(jīng)被擺到了臺面，GP 想要繼續(xù)募資，自然是難上加難。

特別是近些年，隨著美元 LP 的退潮，許多私募股權(quán)基金不得不轉(zhuǎn)向人民幣基金。然而，資本往往都是逐利的，在基于對風(fēng)險與盈利的評估下，擁有管理規(guī)模和優(yōu)勢企業(yè)資源的頭部機構(gòu)，往往更能俘獲人民幣基金的芳心。“馬太效應(yīng)”凸顯下，越來越多中小機構(gòu)難以獲得人民幣基金的支持。

此外，即使是頭部機構(gòu)，在募集人民幣基金時往往需要配合當(dāng)?shù)卣畱?zhàn)略，展示其投資產(chǎn)業(yè)或生態(tài)能夠與地方戰(zhàn)略協(xié)同，以取得國資母基金的信任。一言以蔽之，募資越來越難。

募資越來越難的同時，伴隨一系列新規(guī)的發(fā)布，監(jiān)管“扶優(yōu)限劣”的政策正持續(xù)升級。

2023 年 5 月，《私募投資基金登記備案辦法》正式施行。明確要求管理人實繳資本不低于 1000 萬元、私募基金規(guī)模不低于 1000 萬元，私募法人或高管要有 5 年以上相關(guān)工作經(jīng)驗；同年 7 月，中基協(xié)發(fā)布了兩項自律規(guī)則，分別是《中國證券投資基金業(yè)協(xié)會自律檢查規(guī)則》《私募基金管理人失聯(lián)處理指引》。

2023 年 9 月，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會進一步發(fā)布《私募投資基金備案指引第 1 號—募證券投資基金》《私募投資基金備案指引第2號—私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金》《私募投資基金備案指引第3號—私募投資基金變更管理人》，并修訂相關(guān)材料清單，推動形成覆蓋“募投管退”全流程、體系清晰協(xié)調(diào)的自律規(guī)則體系。

監(jiān)管趨嚴(yán)相對應(yīng)的，是“接踵而至”的私募注銷潮。

中國證券投資基金業(yè)協(xié)會公布私募機構(gòu)注銷數(shù)量顯示，2023年共2537家私募完成注銷，其中協(xié)會注銷、主動注銷、依公告注銷的分別有1905家、584家、48家。從機構(gòu)類型看，全年注銷的私募股權(quán)、創(chuàng)投基金，私募證券投資基金分別有1725家、730家。在注銷類型上，不同于2022年，2023年協(xié)會注銷的私募數(shù)量明顯多于主動注銷。

基金注銷潮之外，還有一批尾部基金游走在淘汰的邊緣。畢竟在保證合規(guī)之余，募資才是機構(gòu)絕對的生命線，也是第一要務(wù)，所有的淘汰賽也都始于募資。那些無法成功募資的尾部基金，注定要淪為“僵尸基金”。

03

創(chuàng)投江湖告別蠻荒時代

“僵尸基金群”的涌現(xiàn)，也反映出市場正在淘汰不專業(yè)、沒實力且不賺錢的 GP。

業(yè)內(nèi)人士對這一趨勢也早有預(yù)判。早在 2022 年，深創(chuàng)投副總裁蔣玉才在一次公開演講中便直言，“近兩年來，創(chuàng)投行業(yè)所面臨的問題比 2018 年還要嚴(yán)重許多！”彼時的蔣玉才認(rèn)為，目前創(chuàng)投行業(yè)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有到達(dá)黎明前的黑暗，而只是剛剛進入黑夜。創(chuàng)投行業(yè)還要忍受 3-5 年的陣痛，未來幾年，一大批資金管理規(guī)模小的基金管理人將面臨生存難題，行業(yè)將興起并購浪潮。

現(xiàn)在正處于蔣玉才所說的“3-5 年”的陣痛期中，在這一期間中，創(chuàng)投江湖的分化已經(jīng)開始顯現(xiàn)。

在剛過去的 2023 年中，“寒氣”成功傳遞給了每一位投資人，內(nèi)外部多不確定因素疊加影響著整個投資行業(yè)，外部中美關(guān)系變化及地緣政治風(fēng)險不確定性增加，讓從業(yè)者不得不思考，如何在充滿不確定性的市場中，尋找確定性機會并收獲回報。其中，LP 更是變得愈發(fā)“謹(jǐn)慎”，過去一年，中國私募股權(quán)市場整體處于低活躍周期，募、投、退數(shù)據(jù)同比均有所下滑。

但即便身處寒冬，仍有“大白馬”機構(gòu)逆勢而上，對外官宣超大額新募基金的好消息。其中，啟明創(chuàng)投在 2023 年 5 月宣布成功完成第七期人民幣基金的募集，基金規(guī)模達(dá)到 65 億元；時隔不到一個月時間，達(dá)晨財智宣布最新一期綜合基金創(chuàng)程基金首關(guān)，規(guī)模 80 億元，首關(guān)金額超 50 億。

相比之下，非頭部機構(gòu)仍面臨顯著的募資挑戰(zhàn)。數(shù)據(jù)顯示，2023 年前三季度，我國股權(quán)投資市場募資規(guī)模為 13500 億元，同比下降 20.2%。其中，大批量的小規(guī)模機構(gòu)在募資途中苦苦掙扎。“疫情結(jié)束后的 2023 年，一整年我都在各地跑，一邊出差一邊趕方案，拜訪公司很多，但收獲寥寥。”一整年的高強度工作，讓李雯直呼“太難了”。

在募資場上接連碰壁的李雯，還要把一定的工作重心放在現(xiàn)有基金管理上，“回報收益和預(yù)期有一定差距，但是我們也不能什么工作都不去做，就拿著 LP 的管理費坐等基金存續(xù)期的結(jié)束。”李雯及其團隊還是希望能夠募到新錢，“所做的工作未必有用，但肯定的是如果什么都不做，下一個基金新募絕對沒戲。”

李雯的經(jīng)歷，不過是創(chuàng)投行業(yè)一場大型淘汰賽中的冰山一角。

創(chuàng)投寒冬下，基金數(shù)量減少，創(chuàng)投行業(yè)的創(chuàng)業(yè)門檻持續(xù)提高。一方面，行業(yè)頭部效應(yīng)凸顯，更多資金流向人脈強大、歷史業(yè)績出色的頭部機構(gòu)。其中“大而全”的白馬機構(gòu)做大規(guī)模，進行了全鏈條布局，早已深扎全部賽道；“小而美”的黑馬機構(gòu)憑借眼光獨到，多年深耕垂直賽道，也坐擁自己一方天地；唯獨落后的中長尾機構(gòu)淪為“僵尸基金”，只能在不斷萎縮中等待消失的命運。

另一方面，私募股權(quán)基金的注銷節(jié)奏顯著加快，行業(yè)正在進一步出清。簡而言之，創(chuàng)投江湖正在告別蠻荒時代。

政策層面反饋亦是如此。2023 年 5 月，新修訂的《私募投資基金登記備案辦法》對私募基金管理人的準(zhǔn)入提出了更高的要求。同時，隨著第一批進入市場的人民幣基金逐漸進入退出期，一些管理不規(guī)范、業(yè)績不達(dá)標(biāo)的管理人將面臨被市場淘汰的風(fēng)險。

業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，提高投資者門檻整體上有助于提高市場風(fēng)控水平，加速扶優(yōu)限劣、凈化市場環(huán)境。

李雯、LEO 為化名。