2023年1月份，證監會對認養一頭牛控股集團股份有限公司(以下簡稱“認養一頭牛”)的IPO申請給出了靈魂48問，且反饋意見超14000字，其中包括了規范性問題、信披問題、財務會計問題等。2023年2月底，認養一頭牛在上交所披露的最新招股書給出的回應仍讓市場質疑其還在“撒謊”，尤其是三年半銷售費用超13億元，以及子公司并購不合理等，更引發市場質疑。

對于本網發去的求證函，“倔強的”認養一頭牛至今未做回復。

三年半銷售費用超13億元

招股書顯示，2019年-2021年，認養一頭牛分別實現營收8.65億、16.50億、25.66億元;凈利潤分別為1.05億、1.47億及1.40億元，扣非后凈利潤分別為1.03億、1.23億及1.25億元。同期，認養一頭牛銷售費用分別為1.9億元、3億元和4.8億元，其中用于電商平臺的產品銷售及品牌營銷推廣的比例高達86%。近3年銷售費用率分別為22%、18%和19%，高于可比同行業公司平均值，甚至超過伊利股份、光明乳業和三元股份等知名企業。

而據最新披露的招股書，認養一頭牛2022年上半年銷售費用達3.52億元。在三年半的時間內，認養一頭牛銷售費用共計超13億元。

招股書中，認養一頭牛提示了銷售費用持續增長的風險，隨著網購用戶增量趨于穩定，主要頭部電商平臺的商家競爭日趨激烈，邊際獲客成本有所提高。

認養一頭牛解釋稱，一方面，公司作為新興品牌，處于快速發展階段，充分利用多渠道資源進行品牌推廣，以提高產品市場占有率;另一方面，公司主要通過線上渠道銷售，線上渠道的營銷推廣費投入相對較大。公司主要通過電商平臺直接面向消費者，渠道讓利較少，但相應渠道費用較高，整體相較于同行業平均水平，呈現出高毛利高銷售費用率的特點。

此番公司的募投項目中，品牌建設營銷推廣項目擬投入金額5.2億元，占公司總計劃募資18.51億元的28.09%。認養一頭牛表示，該項目擬通過平臺推廣工具、新媒體營銷和形象宣傳推廣等方式進行多渠道的廣告投放和品牌推廣宣傳。

子公司并購不合理

從2020年起，認養一頭牛先后于2020年7月、2021年4月和2021年7月通過對控股子公司杭州認養一頭牛生物科技有限公司(下稱“杭州一頭牛”)少數股權的三次收購，完成對其100.00%控股。不過，在后兩次收購中，杭州一頭牛的估值或存在疑云。

2020年7月，認養一頭牛開啟第一輪收購，分別受讓孫仕軍、員工持股平臺杭州朝洋企業管理合伙企業(有限合伙，下稱“杭州朝洋”)各持有的杭州一頭牛10.00%的股權(分別對應640.00萬元出資額)，交易價款分別為1,252.07萬元。這次轉讓價格參考了杭州一頭牛的凈資產評估值。截至2020年2月29日，杭州一頭牛100.00%的凈資產評估價值為7520.71 萬元;2020年3月，杭州一頭牛增加注冊資本5000.00萬元，考慮該期后事項，杭州一頭牛增資后的評估價值增加至12520.71萬元。不過，招股書中并未披露新增注冊資本由誰負責實繳，是否已實繳到位。

此次收購，認養一頭牛則是以公司股權支付了上述交易價款。同月，認養一頭牛注冊資本增加至21,210.00萬元，孫仕軍、杭州朝洋各認繳新增注冊資本605.00萬元，資本溢價均為647.07萬元。孫仕軍、杭州朝洋以母子公司換股的方式退出杭州一頭牛，成為認養一頭牛的股東。

2021年4月，認養一頭牛開始了第二輪少數股權的收購，受讓諸暨舜陽股權投資合伙企業(有限合伙)持有的杭州一頭牛15.00%股權，對應960.00萬元出資額。這輪股權轉讓交易價格參考了認養一頭牛的估值。由于認養一頭牛在這個月同時進行了增資、引入外部投資者，其公司估值高達48.08億元。參照第一輪收購中母子公司換股比例(3.3：1)，杭州一頭牛此輪收購中的對應估值也漲至11.27億元，即17.61元/注冊資本。另外，該名投資者退出杭州一頭牛相對于其他股東較早兌現了投資收益，雙方協定按照前述估值價格的八五折來確定本次股權轉讓價格，即14.97元/注冊資本。 認養一頭牛以貨幣形式支付了上述股權轉讓價款14,370.00萬元。

3個月后，認養一頭牛進行第三輪股權收購，從鮮豐水果股份有限公司(下稱“鮮豐水果”)、寧波梅山保稅港區集創泰弘創業投資合伙企業(有限合伙，下稱“集創泰弘”)處分別受讓持有的杭州一頭牛10.00%的股權，分別對應640.00萬元出資額。同樣，這次收購的價格也參照了認養一頭牛2021年4月引入外部機構投資者時的整體估值，同時參照2020年7月母子公司換股比例，各方確定杭州一頭牛的相應估值價格為17.61元/注冊資本。認養一頭牛也以貨幣形式向以上兩名股東各支付11,270.12萬元。

從上述三次股權收購情況來看，認養一頭牛第一次從股東手中收購子公司杭州一頭牛的少數股權時，是依據子公司的凈資產估值，其后兩次則是根據外部股東增資認養一頭牛時的估值來確定杭州一頭牛的估值。

從公司經營情況來看，認養一頭牛在2020年和2021年期間，業績飛速增長，各路資本加持，估值被不斷推高;但是子公司杭州一頭牛的發展卻與之背道而馳。杭州一頭牛甚至出現了虧損的狀況，其之后兩次的收購估值依據是否合理值得商榷?

《電鰻財經》將持續關注認養一頭牛IPO進展。