1月20日，潮流連鎖零售商KK集團向港交所遞交招股書，半年即將過去，KK集團上市仍無進展，其招股書即將失效。失效的話，KK集團將不得不重新提交招股書，并補充最新的業務進展及財務數據。此前，IPO君曾指出，KK集團首次提交的招股書充滿諸多疑點，其加盟業務模式在提交招股書前出現重大變動，業務可持續性存疑；此外，KK集團的業績數據存在人為調節和美化嫌疑。

招股書顯示，KK集團銷售潮流零售產品，旗下擁有KK館、KKV、THE COLORIST調色師、潮玩集合店X11等多個連鎖零售品牌，目前的主力子品牌是KKV、THE COLORIST調色師，KK館是最早的品牌，正在逐步被KKV取代；X11是2020年后成立的子品牌，在公司營收中占比較小。截至2022年10月末，KK集團共有701家店鋪，包括556家自有門店和145家加盟店。2016年-2022年，KK集團先后融資十幾輪次，融資總額高達40億元，上市前其估值也達到了200億，成為國內排名前列的潮流零售連鎖巨頭之一。

刻意美化的利潤表

招數股書顯示，KK集團收入主要來源包括門店零售以及管理和咨詢服務收入。2019年、2020年、2021年以及截至2022年前十個月，KK集團的收入分別為4.64億元、16.46億元、35.24億元、30.67億元，凈利潤分別為-5.15億元、-20.17億元、-56.81億元、1.89億元，不到四年的時間累計虧損高達82.13億元。

KK集團稱，其虧損主要由于按公平值計入損益的金融負債導致，這主要是KK集團融資時向投資人發行的可轉換可贖回優先股。截至2019年、2020年及2021年及2022年10月31日，KK集團按公平值計入損益的金融負債分別為12.58億元、39.72億元、111.17億元及106.61億元。

扣除按公平值計入損益的金融負債后，2019年、2020年及2021年及2022年10月31日，KK集團經調整后的凈虧損分別為7695萬元、1.71億元、3.04億元、2.54億元。

有意思的是，2020年前十個月，KK集團實現凈利潤1.89億元，KK集團宣布公司已經扭虧為盈，但真實情況是什么呢？

讓我們看看KK集團2022年前十個月的凈利潤是如何實現的。這仍然要歸功于按公平值計入損益的金融負債。

招股書顯示2019年、2020年及2021年，KK集團確認按公平值計入損益的金融負債公平值變動虧損分別為43.76億元、18.43億元及53.57億元。但是，截至2022年10月31日止的十個月，KK集團確認按公平值計入損益的金融負債公平值變動收益為4.56億元。

如上所述，按公平值計入損益的金融負債虧損意味著，KK集團在融資過程中估值逐步提升，相當于風投資本持有的可轉換可贖回優先股價值越來越高，而這相當于KK集團的負債越來越多，畢竟資本的錢都是要償還的，只是在上市后通過減持的形式完成。2022年，KK集團按公平值計入損益的金融負債為正，意味著風投持有的可轉換可贖回優先股價值下跌。也就是說，KK集團的估值出現了下跌。

讓我們看看KK集團是如何操作的。KK集團稱，“我們指定可轉換可贖回優先股為按公平值計入損益的金融負債。我們采用貼現現金流量法厘定我們的相關權益價值，并采納股權定價法及權益分配模式厘定可轉換可贖回優先股的公平值。”

“于往績記錄期間，我們金融負債之公平值乃使用估值定價模型參考相關投資價格的不可觀察輸入值厘定，并分類為第三級公平值計量。該等不可觀察輸入值的變動將于各財務報告期間結束時影響我們金融負債的估計公平值。鑒于金融負債公平值的既有不確定性，任何重大不利的公平值變動可能對我們的財務狀況及經營業績產生不利影響。”

在這里，KK集團采用了所謂的“相關投資價格的不可觀察輸入值”，由此導致上述未上市優先股的估值出現了下跌。

通常，對未上市企業股權價值的評估較多采用市場法和收益法，KK集團使用的貼現現金流量法也是收益法的一種，但是，在估值過程使用或參考不可觀察輸入值是有條件的，只有在市場上找不到相同資產或負債報價作為直接或間接可觀察的輸入值時，才考慮第三層次—不可觀察的輸入值。

但是，KK集團作為一家歷經十幾輪融資，已經非常成熟的待IPO獨角獸公司，在公開市場上有不少相似的標的可以作為估值參考，最知名的兩個參考標的就是在美港兩地上市的名創優品，以及在香港上市的泡泡瑪特。

這足以說明，KK集團在優先股公允價值的評估方法存在人為操縱嫌疑，其目的無非是為了美化報表，掩飾公司虧損累累的基本面，蒙騙二級市場投資人。

實際上，KK集團糟糕的基本面是很難用調節的盈利數字掩蓋的。

從經營現金流來看，截至2019年、2020年及2021年12月31日止年度以及截至2022年10月31日止十個月，KK集團分別錄得經營活動凈現金流-3.81億元、-3.14億元、-5.90億元、2.14億元。

經營現金流持續流出的同時，KK集團的的現金及現金等價物及受限制存款也在縮水。截至2022年10月31日，KK集團的的現金及現金等價物及受限制存款為7.07億元；一個月后2022年11月30日，KK集團的的現金及現金等價物及受限制存款減少至4.8億元。

另一方面，KK集團面臨的短期負債壓力頗大。截至2022年11月末，KK集團一年內償還的銀行貸款為2.05億元，一年內的租賃負債 4.93億元。雖然KK集團在招股書中表示，公司持有現金足以應對未來12個月的經營需求。

但顯而易見的是，如果不能盡快上市獲得新的融資渠道，KK的資金鏈將會非常緊張，此次招股書即將失效也給KK集團敲響警鐘。

利用合資加盟店操縱營收

KK集團美化財報的行為還體現在對加盟店營收的操縱上。

2021年9月前，KK集團的財務管理異常混亂，尤其是在門店和加盟店收入支出管理上，跟城中村的夫妻雜貨店差不多。

根據招股書披露，KK集團在其門店安裝了KPOS收銀系統記錄門店收入，并將所有收入存入其銀行賬戶。接下來，在扣除有關墊付款后，KK集團再向加盟商分配其按股權比例應獲得的收入。

在整個結算過程中，KK集團不僅繞開了持牌支付機構，違規從事“二清”業務，而且實際上構建了一個龐大的資金池，將加盟商門店和客戶支付資金置于自身的完全操控之下。

KK集團違規從事額“二清”業務時間非常長（從公司2015年成立到2021年9月），涉及資金池規模大（公司2019年-2021年營收總規模近60億元）。

2021年9月，KK集團為了上市，不得不終止此前的違規操作，開始使用第三方持牌金融機構結算服務，直到2022年10月末，KK集團的所有門店才全部采用第三方持牌金融機構結算服務。至此，KK集團才停止無牌支付結算的情況。

KK集團將加盟店營收全部劃入公司賬戶，構建資金池，實際不僅僅涉及到二清違規問題，更大的風險是營收與開支不透明，賬目人為操縱的空間很大。對于IPO公司來說，混亂的賬目必然是上市大門前的攔路虎。

此外，KK集團還巧妙地利用合資方式掩蓋加盟店前期虧損，并在經營后期采用回購股權方式，變相增加公司營收。

招股書顯示，2022年10月，KK集團與10名獨立第三方簽署股權轉讓協議，其中3名加盟商向KK集團轉讓3家合資企業的50%股權，7名少數股東向KK集團轉讓8家非全資子公司的49%股權。轉讓結束后，上述11家公司變成KK集團的全資子公司，KK集團為此支付了約2.2億元。通過收購上述3家合資企業，144家加盟店變成KK集團的全資門店；通過收購上述8家非全資子公司，206家非全資門店變成KK集團的全資門店。

值得注意的是，KK集團持有上述350家門店約一半的股權，體現在公司報表上，KK集團只按照門店一半的營收和虧損計算自身損益，由于加盟店開業前兩年大多屬于虧損狀態，KK集團的這一策略變相減少了公司虧損數字。但是，在加盟商門店運營幾年后，虧損逐步減少或扭虧為盈，KK集團選擇回購股權，既可以提高營收，虧損又不會太明顯。

KK集團的財務數據顯示，這一策略非常有用。

招股書顯示，2022年前十個月，KK集團自有門店貨品銷售收入19.58億元，同比（2021年為16.81億元）增長不到20%。但是，2022年的這一數據是包括了KK集團向加盟商回購的大量門店帶來的營收，如果不收購加盟門店，2022年前十個月，KK集團的自營門店營收數據會非常難看。

以KK收購的3家合資企業144家門店的收入為例，截至2019年末、2020年末、2021年末以及截至2022年10月31日的前十個月，合營企業（KK集團持有50%股權，相關加盟商持有余下50%股權）的應占收入分別為零、1.29億元、7.03億元及5.87億元。這意味著，如果扣除回購門店帶來的營收，KK集團自營門店的營收同比是下滑的。

當然，加盟商愿意退出合資門店，主要原因還是因為不賺錢；此外，KK集團在開店之初為了提高加盟商的積極性，不僅向曾向加盟商提供貸款，還為加盟店墊付租金、裝修和運營資金。可以說，KK集團是求著加盟商一起創業。招股書顯示，2019年、2020年、2021年以及截至2022年前十個月，KK集團分別向覆蓋31家、374家、109家及40家加盟店的相關加盟商提供貸款。截至2019年、2020年、2021年以及2022年前十個月，KK集團提供給加盟商貸款的未償還金額分別為3480萬元、2.72億元、8190萬元及3230萬元。

但是，維系任何加盟體系牢固的密碼只有一個，那就是加盟商必須盈利，不盈利加盟商就會快速流失。招股書顯示，KK集團的加盟商和加盟門店的數量正在急劇減少。

截至2022年10月末，KK集團一共有701家門店，其中自有門店556家，加盟店只有145家，這里面加盟商全資的門店只有55家。

走向全自營模式，從輕資產到重資產，高杠桿到低杠桿，對于加盟制連鎖店KK集團來說，無論從財務還是模式上，都是一種自殺行為。失去快速擴張的想象力后，承載KK集團200億高估值的底座已然崩塌。