中國濃香型白酒主要來自四川長江流域與華東黃淮流域兩大產區，其中川酒六朵金花中就有4家為多糧濃香型企業；江蘇安徽共計6家白酒上市公司，4家為多糧濃香型。A股白酒上市公司中，多糧濃香型占據半壁江山，該品類的競爭遍布全國各大市場，覆蓋了超高端到低端的全部價格帶。

想在多糧濃香型白酒的競爭中脫穎而出，猶如千軍萬馬過獨木橋。金徽酒，一家名字看似來自安徽，卻身處甘肅省東南部的濃香型白酒上市公司，位于長江流域嘉陵江水系上游，這也是截至目前最后一家在A股上市的白酒上市公司。

1

營收增長靠高檔與“大本營”

近日金徽酒發布2022年財報顯示，營業收入首次突破20億元大關，同比增長12.49%。該公司表示主要與不斷優化營銷策略，品牌影響力逐步強化，產品結構持續優化，市場區域擴大有關。

數據分析層面來看，營業收入主要由整體單價與銷量水平兩大要素決定，盡管2022年年報顯示銷量同比2021年僅僅小幅上漲，但產品整體單價較前一年上漲10%。

整體單價變動主要受產品漲價、高檔新品發布、高檔占比擴大等因素影響，金徽酒近兩年來高檔產品占比加速擴張。2021年高檔產品營業收入突破10億元大關，占比首次突破60%，2022年高檔產品營業收入12.67億元，同比增長15.66%，銷量占比達到43.4%，收入占比接近64%。

數據來源：金徽酒歷年年報（測算制圖：三酉資本）

自2019年來，高檔產品連續四年實現量價齊升，可見產品結構持續優化對整體營收上漲的決定作用非常明顯。

但身在甘肅省的金徽酒先天優勢并不充足，2020年底公布的第七次全國人口普查數據顯示，在31個省市自治區中，甘肅省人口排名僅列第22位，人口比重較2010年從1.91%下降至1.77%。

該省人口主要集中在東南部地區，東臨人口排名第16位的陜西，南邊與人口大省四川接壤，金徽酒充分利用區域交界位置，以甘肅東南區域為“大本營”市場，向周邊及經濟發達的華東地區進行擴張。

據年報顯示，2022年金徽酒在品牌全國化方面，以西北6省30城，華東4大樞紐站點19座重點城市打造縱貫陸空的立體廣告矩陣，貫通“四線三圈”助力品牌全國化，形成覆蓋西北+華東+北方市場的立體品宣格局。

市場方面，組建北方銷售公司，青海銷售公司和北京互聯網銷售公司，華東銷售公司實現了從0到1的突破。

數據來源：金徽酒歷年年報（測算制圖：三酉資本）

2022年，金徽酒在大本營甘肅東南地區經銷商數量減少的情況下實現營業收入6.57億元，同比增長31.68%；省外市場達到4.64億元，較前一年增長18.44%；市場占比達到23%，較前一年增長一個百分點。

省內大部分區域經銷商數量減少的同時，金徽酒近兩年來把更多的精力投向省外市場，但陌生市場的擴張之路離不開經銷商數量的大幅增加，近兩年來金徽酒在省外市場加大經銷商擴張數量，2020年還不到200家，2021年大增至323家，2022年更是接近500家。

數據來源：金徽酒歷年年報（測算制圖：三酉資本）

通過擴大經銷商數量來增加省外市場售賣渠道并非金徽酒首家獨創，同為多糧濃香的洋河股份在2015年以前省外市場份額長期低于40%，但隨后通過三年時間合作經銷商由7000多家增至上萬家，并在2019年省外市場占比首次突破50%，由此在市場占比上真正成為全國性品牌。

近幾年發展迅猛的清香老大山西汾酒在省外經銷商擴增幅度更為明顯，2017年汾酒省外市場份額險些跌破40%，2018年開始實施經銷商大幅擴增計劃，省外經銷商由2017年的1000多家大增至2018年的1700多家，這一年開始汾酒省外市場占比步入擴張之路，2019年省外占比跨過50%門檻，2022年三個季度省外市場占比均超過60%。

可見作為頭部酒企，洋河、汾酒同樣離不開通過大幅增加省外經銷商數量來提高省外市場占比的市場邏輯。

金徽酒在省外市場的經銷商數量一度在2017年同比減少，那前后三年期間該公司省外市場營收一直在億元體量上下徘徊，從2018年開始不斷加大經銷商擴張力度后，到2022年省外營收增至4.64億元，在五年經銷商數量擴大3.67倍的同時，營收擴大了4.3倍。

2

連續兩年凈利潤下滑的根源

省外經銷商渠道加速擴張導致2022年業務推廣費較前一年翻了近三倍，再加上西北6省30城，華東4大樞紐站點19座重點城市要打造縱貫陸空的立體廣告矩陣，2022年金徽酒廣告宣傳費突破1.1億元。

數據來源：金徽酒歷年年報（測算制圖：三酉資本）

數據來源：金徽酒2022年年報（測算制圖：三酉資本）

上述兩項費用合計占據銷售費用近一半份額，使得該費用同比增幅超過50%，銷售費用率創上市以來新高突破20%。金徽酒在2022年年報中解釋道，主要是本期公司深入開展大客戶運營，加大消費者培育互動及品牌建設。

再加上營業成本的另一大頭管理費用在2022年同比增幅超過20%，導致金徽酒毛利率同比減少近一個百分點至63%，其中除低檔產品毛利率同比翻倍以外，中高檔毛利率均出現小幅下滑。

數據來源：金徽酒歷年年報（測算制圖：三酉資本）

金徽酒已經連續兩年出現增收不增利的現象，2021年凈利潤同比微降，2022年同比下降13.73%。年報中解釋，原因主要與銷售費用增加、人工與原材料成本上升有關。

近兩年來在大力拓展省外市場的同時，金徽酒成本費用上升明顯，外加近年來受外部環境影響，該公司也及時對業績目標等做出了了適度調整。

2022年底，金徽酒發布《調整業績目標及獎懲方案的公告》稱，由于此前設定的2022年、2023年考核目標已和當下公司發展環境存在較大差異。公司擬調整《業績目標及獎懲方案協議 (2019-2023)》業績考核要求，2022年、2023年營業收入、凈利潤指標分別延后一年，并取消扣罰方案。

其中2022年營收的目標由25億元降為21億元，扣非凈利潤的目標由4.7億元降為3.8億元，最新公布的年報顯示2022年實際扣非凈利潤為2.7億元，與調整后的目標仍有1.1億元的差距。

近兩年凈利潤出現下滑的主要原因與省外擴張所產生的成本費用有關，但通過近五年增加省外經銷商的效果來看，營收增速明顯高于經銷商數量增速。

數據來源：金徽酒歷年年報（測算制圖：三酉資本）

此外，在加速擴展省外市場的同時，企業自身對下游的話語權得到進一步加強，合同負債（預收款項）從2020年的2億元大增至2022年的5億元，合同負債占銷售商品、提供勞務收到的現金比例從2020年的10%翻倍至2022年的20%。而作為現金流入的主要項目，銷售商品、提供勞務收到的現金已經實現連續六年增長的良性循環。

金徽酒在2016年發布的招股書中曾認為，白酒行業內流傳“高端酒賣基因，低端酒賣價格”的說法，某種程度印證中高檔白酒需要較強的品牌歷史和人文積淀支撐。由于多數白酒生產企業產品主要因地域差異而產生口感、風格及香味的不同，故產地概念一般是樹立和推廣品牌文化的關鍵。多數白酒生產企業在其產地獲得消費者的認可和接受，市場份額較大。

上市之初，高檔酒產量還不到2000千升，2022年已經超過7000千升，五六年間翻了近四倍；半成品（主要是基酒）平均價值逐年上升，2022年較上市之初提升逾30%。

數據來源：金徽酒歷年年報（測算制圖：三酉資本）

高檔酒產量及基酒價值提升是高端酒的品質基因，在上市之后的生產銷售與市場拓展中，金徽酒基本圍繞擴大高端份額，高效守住甘肅東南部市場的基本盤邏輯。

雖然以金徽酒當前的體量還難以完全復制洋河、汾酒等頭部酒企高舉高打的手法，但這兩家在省外市場的擴張手法值得中小酒企效仿。

近兩年來由于省外擴張導致成本費用大幅上升，進而影響凈利潤下降的現象能否在未來得到緩解？在近日金徽酒投資者調研活動上，該公司表示2023年，金徽酒將圍繞“科創引領、精益管理、挖潛降耗、提質增效”的基本思路，不斷提升管理水平，力爭實現營業收入25.00億元、凈利潤4.00億元。

意味著2023年金徽酒營業收入增幅要達到約25%，凈利潤增幅約43%，那么這一年該公司首先需要繼續提升整體單價水平，并且在省外擴張的同時實施降本增效，尤其是降低銷售費用率水平，方能實現凈利潤增速高于營收增速。

近年來頭部酒企不斷擠壓地方酒企在當地的市場份額，全行業從地域及價格帶競爭來看，擠壓式增長已經滲透進各個層面。面對頭部擠壓，像金徽酒這樣的多糧濃香型酒企，尤其地方中小酒企如何守住大本營市場的同時在省外實現差異化競爭，未來或許是懸在這類酒企頭頂的達摩克利斯之劍。