文/劉文行

編輯/王芳潔

規模和利潤該怎么取舍？

關于這個問題，任正非給到華為的答案是利潤。但是仍有不少的公司，在規模的路上一路狂奔。

比如，泡泡瑪特。

8月25日，泡泡瑪特發布2022年上半年業績報告，報告期內，其營收同比增長三成，但自上市以來，其凈利潤首度出現同比下滑。

這其中當然有毛利率下降的因素，畢竟成本確實上升了不少，但另外一個很重要的原因來自于這家公司的“野心”。

發展歷史中，泡泡瑪特似乎始終在嘗試摘掉舊的標簽，并貼上新的。它由盲盒起家，卻不斷弱化盲盒概念，強調自身定位為基于IP的潮玩公司。其目光也并不局限于潮玩產業，2021年業績交流會上，泡泡瑪特董事長兼CEO王寧表示，希望以后大家提起泡泡瑪特不只想到潮玩，泡泡瑪特的樂園業務、內容業務、游戲業務也會在未來逐漸展開。

綜合來看，近幾年，由于宏觀環境的變化，仍在野蠻生長當中的企業并不多了，要數起來，泡泡瑪特應該也能算上一個。只是無論是政策層面，還是市場的消費意愿層面，能否繼續為這家公司提供野蠻生長的土壤，確實不好說了。

8月16日，國家市場監管總局發布了《盲盒經營活動規范指引（試行）（征求意見稿）》（以下簡稱《征求意見稿》），從各個方面對盲盒類產品的銷售與售后進行了規范。

與此同時，輿論也開始對盲盒的過度消費進行反思，以至于在二手市場上，原本高價難求的稀有款盲盒，價格一路下跌。曾被炒至萬元的未拆封泡泡瑪特SPACE MOLLY 1000%，目前常見價格僅為5000元左右，對比其中簽價格4999元來說已經跌回原點；而同一款式的400%規格產品，也跌破了1000元。

于是，我們看到，今年上半年，泡泡瑪特的存貨周轉天數增加到了160天，也就是說，平均一個娃娃在被賣出去之前，要在泡泡瑪特的倉庫里躺上近半年。

這些情況并非沒有反應到資本市場，自2021年2月，泡泡瑪特的股價達到巔峰后，一路急轉直下。截至8月25日收盤，其股價報收19.3港元/股，漲6.39%，但已較最高點107.6港元/股跌逾八成，其市值為269.73億港元，已縮水超千億港元。

01

對于潮玩愛好者錢立（化名）來說，產品精美的外觀和開盲盒的興奮感，使她入坑了泡泡瑪特。在她看來，雖然對于更看重顏值的自己來說，是否以盲盒形式銷售不構成購買潮玩的決定性因素，但身邊的同好很多都更享受開盲盒的刺激感，以盲盒形式銷售會促進他們在這一愛好中的投入。

然而盲盒這一銷售形式，也讓泡泡瑪特始終處于爭議當中。首先，盲盒產品存在“賭”的成分，這使許多消費者開盒成癮，透支自身的消費能力，也吸引了一眾投機者，使原本誕生于熱愛的產品變味。BiliBili、小紅書等社交平臺上，不乏許多重度愛好者反思自身沉迷開盲盒而過度消費，宣布退坑，勸誡同好的帖子。

其次，盲盒產品具備其一定的特殊性，這導致其售后存在一定難度。近年來，因消費盲盒而產生售后糾紛的新聞屢屢見諸媒體。在黑貓投訴上，關于泡泡瑪特的投訴多達9000余條，主要涉及產品質量有瑕疵、退換貨溝通不暢、活動規則不清楚，難退費等問題。

這就讓盲盒類公司陷入了一種矛盾。一方面，既然是盲盒，購買行為就會有一定的賭性，所謂買定離手，要是不合心意就退換貨，公司必然要承擔大量的成本，但另一方面，消費者仍然會認為這是一種消費行為，也就會追求消費的體驗。

2019年，泡泡瑪特注冊會員的整體復購率為58%，到了2021年，其會員復購率降為56.5%，及至2022年上半年，其會員復購率僅為47.9%，繼續有所下降。

而爭議頻發，也必然引發監管部門的關注。在《征求意見稿》當中，規定相關企業不得向8周歲以下未成年人銷售盲盒產品，要求應將抽取規則、商品分布、商品投放數量、隱藏款抽取概率、商品價值范圍等關鍵信息以顯著方式對外公示，保證消費者在購買前知曉，并提出以全包形式銷售整套系列商品，消費者拆封后要求整套退貨的，經營者應依法執行網購七日無理由退貨規定。

而從實際施行的效果來看，該規范指引若實行，將對市場造成一定影響。錢立介紹，目前有很多愛好者為了抽到隱藏款，經常以端盒（整盒包下）的形式進行購買，若允許整盒購買的產品進行七天無理由退貨，很難保證不發生拆盒后發現沒有隱藏款進而退貨的情況，如果此類情況過多，將對相關公司造成一定損失。而作為業內頭部企業，該政策若一旦實行，泡泡瑪特首當其沖。

在一位長期關注泡泡瑪特的基金經理看來，若相關政策出臺，確實會對銷售盲盒的公司產生一定的沖擊，但近年來，泡泡瑪特也在積極嘗試進行其他探索，比如推出可動玩具、進行高端化、海外化探索等，目前已初有成效。他認為，相關探索獲或將削弱相關政策對該公司的影響。

然而，目前盲盒仍在泡泡瑪特的銷售中扮演重要角色。其天貓旗艦店中銷量前十的產品均為以盲盒形式銷售。且從其2022年上半年業績來看，其海外化、高端化探索目前或為一把雙刃劍。

02

客觀而言，盡管說身處爭議當中，至少在規模上，泡泡瑪特還在高速增長，這已經是很多企業難以企及的了。

報告期內，泡泡瑪特營業收入為23.59億元，同比增長33.1%。其中，來自中國內地的收益為22.02億元，同比增長28.55%。

自上市起，泡泡瑪特保持著高速擴張的步調。整體來看，2022年上半年，其在內地擴張的速度有所放緩，卻并未停止。報告期內，泡泡瑪特于中國大陸新開23家線下門店，其門店數量由2021年末的288家增至今年上半年末的308家。除了繼續掘金內地市場外，高端化、海外化，確實是當前泡泡瑪特正在積極進行的探索。

2021年6月，泡泡瑪特正式推出藝術收藏玩具MEGA珍藏系列，包括400％和1000％兩種尺寸的超大號手辦，定位高端潮玩產品線；與此同時，2018年起，泡泡瑪特開始以To B模式試水海外業務。其對海外業務寄予厚望，2021年業績會上，王寧表示，希望海外收入能在未來達到整體收入的50%。

然而，其相關探索的正負兩面，均在2022年上半年有所顯現。

確實，報告期內，在港澳臺及海外地區，泡泡瑪特的擴張速度有所加快，相關地區的業務打法也發生變化。以最初的To B為主轉型為以DTC (Direct To Customer)為主導的模式。截至上半年末，包含加盟模式，其港澳臺地區及海外門店數達到24家，機器人商店達到98臺，跨境電商平臺站點數達到11個。

隨著其擴張步伐加快，其來自港澳臺及海外地區的營收雖然僅占總營收的6.66%，但保持了較快的增速。今年上半年，泡泡瑪特來自港澳臺地區及海外的收益為1.57億元，同比增長161.67%。但目前，其在上述地區的收入仍主要來源于批發模式，上半年其批發收益為8320.4萬元，占其上述地區收入的52.87%，其c端布局的成效仍待進一步凸顯。

同時，MEGA珍藏系列共實現收入1.93億元，超過去年全年產生的收入。雖然其高端產品及海外業務營收均在上半年出現快速增長，但其規模擴張與高端化嘗試等舉動，加大了公司的費用負擔。

此外，或許對更大市場的野心，或是希望滿足“眾口”，此前泡泡瑪特保持著較高的推新速度，然而，這卻為其帶來了存貨攀升的問題。泡泡瑪特此前發布的財報顯示，2021年其存貨和存貨周轉天數均大幅增加。截至2021年末，其存貨高達7.89億元，增幅250.67%；存貨周轉天數由上年同期的78天增加至128天。彼時，其將上述現象產生的原因歸結為不斷增長的產品需求，業務及渠道的擴張下，IP數量和新品的增加，以及為2022年春節和一季度提前備貨。

泡泡瑪特多次以線上福袋的形式進行促銷，但其相關促銷形式在市場上并未收獲好評，但由于其福袋中周邊產品多、雷款多，其推出的入坑福袋，甚至被圈內玩家戲稱為“退坑福袋”。

意識到促銷方式對其品牌的傷害，泡泡瑪特的高管曾對外表示，將調整去庫存的策略，停止以福袋活動為主的促銷方式，將通過海外市場、更長的去庫存周期，解決當前的庫存問題。

然而，目前其庫存壓力并有所減輕，反而有所加重。2022年上半年，其存貨高達9.57億元，其庫存周轉天數也進一步達到了160天。

不僅在IP推出上，泡泡瑪特曾一度“貪多”，其當下的戰略布局也相當宏大。除了潮玩之外，泡泡瑪特的樂園業務、內容業務、游戲業務也正在逐漸鋪開。“潮流文化娛樂公司”是泡泡瑪特為自己選擇的新標簽。

IPG中國首席經濟學家柏文喜認為，為了擺脫對于盲盒業務的過度依賴，開辟新的業務線與實現可持續增長，泡泡瑪特目前押注樂園業務、內容業務、游戲業務，試圖以構筑全產業鏈的方式會為其業績打上可持續發展的強心針，不過真正的結果如何，還有待市場觀察和實踐驗證。

03

另外，值得注意的是，對于泡泡瑪特來說，比營收增長的更快的是它的成本。由此導致，2022年上半年，其在營收同比增長約三成的同時，凈利潤為3.33億元，同比減少7.2%。

凈利潤的下降一方面來自于費用的快速上升。

報告期內，隨著規模擴張，泡泡瑪特在2022年上半年銷售費用、管理費用大幅增長，其中其銷售費用達6.93億元，同比增長65%；管理費用達3.23億元，同比增長34.58%。

實際上，毛利率下降致其利潤空間收窄，也是導致泡泡瑪特2022年上半年出現凈利潤下滑的重要因素。

其在半年報中表示，產品的復雜度上升，原材料價格上漲，代工廠的每道工序加工成本增加，疫情影響下進行促銷活動等原因導致其自主產品毛利率由2021年上半年的66.9%下降到60.5%，進而壓縮了其整體的利潤空間。

單就二季度而言，泡泡瑪特的毛利率為58.1%，較2021年同期的63%下滑了4.9個百分點。

當然，我們不能單純僅用盲盒的產銷來定義一個娃娃的價值。因為如果這個娃娃足夠有生命力，那它就能在不同的場景里吹出泡泡來，而不僅只在商店里。

一直以來，泡泡瑪特的IP沒有故事，這件事都存在爭議。

但王寧曾堅持讓Molly只是Molly，而不是會唱歌的艾莎公主。他說過，泡泡瑪特旗下的IP玩具，和迪士尼以影視作品為源頭的IP玩具不同，“像 Molly、Pucky、Labubu 這樣的潮玩，背后并沒有故事支撐。Molly 之所以能成為大家喜愛的形象，背后的邏輯更像是100個人心中有100個哈姆雷特。它把自己的靈魂掏空，你可以把你的靈魂裝進去。”

不過，后來，王寧的態度變了。

在2021年9月發布新IP小野的時候，泡泡瑪特給小野設定了一個故事。“跋山涉水、尋覓、世界上的另一個我……”“漂泊、方向、無力……”在小野的微博預告文案上，泡泡瑪特連發了幾條小野的故事，并且問用戶，“你看到了什么？”

但是錢立卻說，對她而言，泡泡瑪特的盲盒就是好看的擺飾，在購買時，其實并不關心其背后是否有故事，假如為內容買單，市面上已經存在很多成熟動漫手辦、小說周邊，泡泡瑪特的產品并不具有獨占性。

如其所說，故事確實能為IP賦予持久的生命力，但這其實也對故事的講述者提出了高要求，她擔心，以盲盒起家的泡泡瑪特，是否能講好這些故事。

而另一個問題是，在國內消費者已經對盲盒有了固有印象的情況下，人們還有耐心聽完娃娃們的故事嗎？

它們已經在泡泡瑪特的倉庫里等待了160天。