出品/公司研究室IPO組

文/楚山

近年來，在《小歡喜》《掃黑風(fēng)暴》《幸福到萬家》等熱門影視劇中，經(jīng)常可以看到“沃隆”品牌的堅果食品。近日，這家品牌背后的經(jīng)營主體——青島沃隆食品股份有限公司(以下簡稱“沃隆食品”)披露招股書，擬在上交所主板上市。

不過，食品業(yè)的競爭激烈，自沃隆2015年在國內(nèi)率先推出“每日堅果”產(chǎn)品以來，百草味、來伊份、良品鋪子、洽洽食品等休閑食品品牌相繼入局，推出自家的每日堅果系列產(chǎn)品。公開資料顯示，某電商平臺中“每日堅果”相關(guān)品牌超過300個。因此，首創(chuàng)“每日堅果”的楊國慶，能否帶領(lǐng)公司在混戰(zhàn)中長期堅持并突出重圍，尚有待時間證明。

01、從3人合伙創(chuàng)業(yè)到楊國慶一股獨大

與很多人草根起家不同，楊國慶是職業(yè)經(jīng)理人轉(zhuǎn)型創(chuàng)業(yè)。

這位看上去很儒雅的食品商人，畢業(yè)于湖北工業(yè)大學(xué)食品專業(yè)，28歲就出任青島市奶業(yè)總公司（琴牌乳業(yè)前身）工廠廠長，在煙臺欣和當(dāng)過職業(yè)經(jīng)理人。從2007年進入堅果行業(yè)，到2012年開始創(chuàng)業(yè)成立沃隆，楊國慶主要做的是進出口食品。

2016年5月，楊國慶、黃緒鋒、張立業(yè)簽署《青島沃隆食品有限公司章程》，約定公司注冊資本為 500萬元，楊國慶、黃緒鋒、張立業(yè)分別認(rèn)繳出資 325萬、100萬、75萬。

幾年過去后，公司股權(quán)幾經(jīng)衍變，3位合伙人只剩下楊國慶一個。到本次IPO之前，沃隆食品股權(quán)結(jié)構(gòu)中，已變成楊國慶一股獨大，他個人持股比例高達(dá)89%，剩下的股東，不是其兄弟姐妹，就是便于股權(quán)激勵實施的員工持股平臺。之前的合伙人，早退出了公司的管理層。簡而言之，不管是因為什么原因，沃隆食品從最初的合伙公司，最終變成了楊氏家族企業(yè)。這也是中國大多數(shù)合伙企業(yè)最終的命運。

公司研究室注意到，在公開招股之前，沃隆食品股權(quán)再次出現(xiàn)變更，因發(fā)行人實施股權(quán)激勵，沃隆達(dá)資產(chǎn)內(nèi)部出資份額轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓價格系參考發(fā)行人截至 2021 年 4 月 30日未經(jīng)審計的凈資產(chǎn)，定價為5.11 元/1元注冊資本（折合沃隆達(dá)資產(chǎn)1.95 元/1 元出資額）：與此同時，隆璟達(dá)投資內(nèi)部出資份額也以5.11 元/1元注冊資本（折合隆璟達(dá)投資 1.00 元/1 元出資額）進行轉(zhuǎn)讓。

招股書顯示，本次發(fā)行前，公司總股本為 7500萬股。本次擬向社會公開發(fā)行股票數(shù)量 不超過 2500 萬股，占發(fā)行后總股本的比例為不低于 25%。招股后，楊國慶的持股比例下降到67.1%，考慮到員工持股平臺隆璟達(dá)投資依然為其直接控股，以及楊家兄弟姐妹手中的股份，楊國慶在公司里實際上仍是一股獨大。

02、紅火4年后市場份額下滑到第二

在食品行業(yè)已沉浸多年，堅果貿(mào)易讓楊國慶深刻認(rèn)識到這類產(chǎn)品的季節(jié)性特點。

楊國慶發(fā)現(xiàn)，過了春節(jié)旺季，到了淡季，堅果就面臨滯銷。2014年的一天，楊國慶和一位外國朋友聊到了這件事。那位朋友說，外國人不吃帶殼的堅果，買的堅果都是已經(jīng)剝好的。這讓楊國慶深受啟發(fā)。他萌生了一個想法，做一個營養(yǎng)方便開袋即食的堅果產(chǎn)品。

2015年4月，這款名為“每日堅果”的新品類上市，很受市場歡迎。第二年4月，沃隆天貓旗艦店上線，開業(yè)僅6天銷售額就突破85萬元，成為行業(yè)“黑馬”。當(dāng)年12月 沃隆同時入駐京東、1號店、蘇寧易購等電商平臺，每日堅果全年銷量累計超過2億袋。

沃隆每日堅果的暢銷，自然引起了那些食品巨頭的注意。

2017年起，洽洽食品（002557.SZ）正式推出小黃袋“每日堅果”，三只松鼠（300783.SZ）、百草味、良品鋪子（603719.SH）等食品巨頭也紛紛入局，自此，市場開始混戰(zhàn)。雖然直到2019年底，沃隆依然是堅果市場老大，但面臨的競爭壓力越來越大。其中，一個非常重要的原因是，這些巨頭要么直接上市，要么被上市公司收購，借助資本市場的力量，其廣告攻勢與渠道建設(shè)都不是主要依靠自有資金滾動發(fā)展的沃隆食品所能比擬的。

無論如何，在激烈的市場競爭中，沃隆食品最終失去了堅果市場老大地位。2020年，三只松鼠成為行業(yè)第一，市場份額為10.2％；2021年，洽洽食品取代三只松鼠，市場份額為9.7％。當(dāng)年，沃隆食品銷量第二，市場份額為 9.3%。

03、堅果大單品戰(zhàn)略的是與非

招股書稱，沃隆食品是行業(yè)領(lǐng)先的以堅果相關(guān)產(chǎn)品為核心的休閑食品生產(chǎn)商，始終以“只做好堅果”為理念，這其實就是楊國慶的堅果大單品戰(zhàn)略。

這兩年，沃隆食品失去堅果老大的地位后，有不少人指責(zé)楊國慶過于保守，死守著堅果一棵樹不放，沒有搞多元化經(jīng)營；也有人指責(zé)他過于依賴線下經(jīng)銷，沒有投入更多資源搶占線上市場；還有人從品牌管理角度，指責(zé)沃隆食品起個大早趕個晚集，沒能進一步占領(lǐng)消費者心智，提高社會人群滲透率，結(jié)果被競品后來居上。總之，在成敗論英雄的前提下，楊國慶本人及沃隆食品受到了種種指責(zé)。

誠然，單從營收看，在2019年、2020年和2021年內(nèi)，沃隆食品的營收有所波動，實現(xiàn)營收分別為11.65億元、8.89億元和11.08億元。相比之下，同處堅果賽道的部分競品，2021年良品鋪子、三只松鼠與洽洽食品的營收高達(dá)93.24億元、97.7億元與59.85億元。

有人認(rèn)為，主要是因為沃隆食品產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，只靠一條腿走路。這類指責(zé)或許有失偏頗。事實上，大而全與專特精之間，很難分出高低上下。

具體到沃隆食品，公司研究室認(rèn)為，楊國慶專注堅果領(lǐng)域，堅持自主生產(chǎn)，其實無可厚非。這樣做，不見得比那些瘋狂燒錢，吸引流量的公司差。

首先，經(jīng)營擴張要考慮到自身資本實力，沃隆食品不是上市公司，如果楊國慶不顧一切，舉債營銷，甚至打價格戰(zhàn)，那么，說不定公司早已資不抵債，能不能活到現(xiàn)在都很難說；其次，做生意的目的是為了賺錢，所謂無利不起早，如果只管跑馬圈地，廣種薄收甚至不收，這樣的企業(yè)也不一定受投資者歡迎。這從部分競品近年股價腰斬后再腰斬就可以看出來。

此外，從沃隆食品綜合毛利率逐步向上的走勢上也可以看出，公司這些年其實過得還不錯。

04、2個億銷售費用花哪兒去了？

當(dāng)然，作為網(wǎng)紅食品，每日堅果的銷售同樣離不開廣告開道。這一點，沃隆食品與洽洽食品、良品鋪子們并沒有什么不同，只不過，因為不是上市公司，手筆沒有競品那么大而已。即使如此，招股書顯示，公司近3年的營銷費用每年都接近或超過2億。

具體而言，2019-2021年間，公司銷售費用分別為 19031.97 萬元、17879.17 萬元、21600.40 萬元，銷售費用占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為 16.34%、20.10%、19.50%，占比相對穩(wěn)定。

那么，這些都花到哪里去了呢？招股書對此列舉了明細(xì)。報告期內(nèi)，公司銷售費用主要由宣傳推廣費、電商平臺費用和職工薪酬構(gòu)成。

公司稱，由于近年來競品增多，公司逐步加強了線下渠道建設(shè)和推廣力度，總體上增加了對宣傳推廣費的支出。電商平臺費用主要為公司在天貓、京東等電商平臺上的推廣費用，報告期內(nèi) 公司逐步加強對電商平臺的資源投入，電商平臺費用持續(xù)增長，線上渠道的收入規(guī)模亦同步增長。職工薪酬主要系當(dāng)期銷售人員薪酬，報告期內(nèi)總體穩(wěn)定。

公司研究室注意到，沃隆公司一直以來堅持娛樂營銷戰(zhàn)略，宣傳推廣費中相當(dāng)一部分都投到影視劇廣告植入上。近年來，收視率較高的《都挺好》《小歡喜》《巡回檢察組》《掃黑風(fēng)暴》等影視作品中，都能看到“沃隆”品牌的身影。

05、社保瑕疵與偏低的研發(fā)費用

休閑食品行業(yè)競爭格局較為分散，呈現(xiàn)“大市場、小企業(yè)”的特點。其中，部分細(xì)分賽道已被外資企業(yè)瓜分、集中度較高，而堅果類休閑食品行業(yè)則是國際化巨頭尚未形成優(yōu)勢地位的藍(lán)海區(qū)域，具有較大的發(fā)展空間。

學(xué)食品專業(yè)的楊國慶，正是瞅準(zhǔn)這個空檔，在充分發(fā)掘國民對于堅果消費的潛在需求后，以混合類“每日堅果”這個爆款產(chǎn)品，成就了沃隆食品的今天。與此同時，“每日堅果”系列產(chǎn)品所拓寬的巨大市場機遇也吸引了眾多競爭者進入，市場競爭不斷加劇。

這樣的市場態(tài)勢，自然要求公司進一步加強產(chǎn)品研發(fā)，不斷強化自身特色與技術(shù)優(yōu)勢，不能僅僅停留在“炒貨”這樣的原始印象上。遺憾的是，迄今為止，國內(nèi)堅果市場上的主要玩家，研發(fā)投入占比均不高，沃隆食品也不例外，甚至遠(yuǎn)比行業(yè)平均值低。

公司稱，報告期內(nèi)研發(fā)費用率低于同行業(yè)水平，主要系公司研發(fā)處于初期階段，產(chǎn)品品類相對較少，前期投入較低，報告期內(nèi)公司為加強研發(fā)力量，擴充了研發(fā)隊伍，研發(fā)費用率有所提升。無論如何，沃隆食品要想走得更遠(yuǎn)，這樣的研發(fā)投入肯定遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

此外，公司研究室注意到，在為員工繳納社保與住房公積金問題上，沃隆食品也存在一些瑕疵。報告期內(nèi)，公司存在未為部分員工承擔(dān)社會保障費用和住房公積金費用的情形。楊國慶本人已出具承諾：一旦有關(guān)部門或司法機構(gòu)作出補償裁決，他將無條件全額補償發(fā)行人及子公司就此承擔(dān)的全部支出、罰款、滯納金、賠償及費用，保證發(fā)行人及子公司不因此受到任何損失。

欠繳員工社保與住房公積金，似乎已成擬IPO公司通病，搞不清楚這些公司究竟是明知故犯還是真不明白其中利害，包括沃隆食品也一樣。業(yè)內(nèi)人士分析，這種現(xiàn)象的普遍存在，或與監(jiān)管部門在上市審核中對相關(guān)問題把關(guān)不嚴(yán)有關(guān)。