文 / 任雪蕓

編輯 / 王芳潔

一位持有1000余張恒大債券的人士對問題的解決不抱任何希望，他告訴《最話》：“明年也夠嗆。”

一位購買了恒大理財的客戶，在社交平臺上對恒大的聲討周期持續拉長，最后的發問已停留在今年3月份。

一位集資了親戚朋友數十萬買了公司理財的恒大前員工也表現出無奈，他對我們說，相比從恒大那里拿到錢，打工還錢才是當下他最應該去做的正經事。

自今年1月26日，恒大第一次召開債權人電話會議至今，4個月過去了，這些人都還沒等來好消息。

相反，壞消息是接踵而來的。

近日，有市場消息稱，盡管恒大此前已經給了初步重組方案出爐的時間，即今年7月，但現在這個時間被大幅延遲了，可能要到三季度甚至四季度才會拿出來，其原因之一是聯席財務顧問之一的鐘港資本已辭任。

鑒于鐘港資本在當下房企債務處置中表現的十分搶眼，其先后參與過華夏幸福、陽光城、藍光發展、奧園等公司的相關顧問工作，所以此次鐘港資本的退出，令各界嘩然，被認為增加了恒大債務處置的不確定性。

市場傳言，恒大是因為鐘港資本的要價太高而終止了服務合約，但這個傳言被一位在港金融人士否認。

該人士告訴《最話》，鐘港的模式是“不成功，不收費" ，一般是完成整個流程才會進入收費流程。所以，真正的原因是“鐘港是恒大的CEO找來的，如今CEO走了，恒大又認為鐘港無法帶來更多的附加值，合作因此停止。”

不過另一恒大人士則告訴我們，據其了解，恒大地產集團CEO夏海鈞目前仍未去職，但人長期待在香港，已長久不參與內地業務的工作，至于是否仍在負責境外債務化解，也未可知。

此外，天眼查數據顯示，截至目前，恒大集團已累計被執行超180億元。僅僅是2022年5月這一個月，恒大就已經被強制執行了11次。許家印所言的“去年9月開始，恒大就幾乎沒有了資金流入”持續被印證。

正是那個秋天，恒大近2萬億的債務浮出水面，至今已過去了大半年時間。由于債務關系冗雜，數額又特別龐大，處理起來費時費力，嚴格意義上來說，恒大盡管命懸一線，卻仍有一屢游絲之氣。而就在此刻，自中央到地方，對于房地產市場的調控正在放松過程中，盡管買房人的信心還沒徹底恢復，但地產業復蘇幾乎指日可待了。

與此同時，恒大的資產正在待價而沽，此刻債務重組突增變數，每延長的一天，都可能會在天平的一端，為這家公司的價值，為恒大持有人與風險化解委員會（該委員會成員主要來自于外部）的利益權衡，增加籌碼。盡管恒大人士告訴我們，雙方還是有商有量地在推進工作，但商量本身就是一種權衡。

這大概是屬于許家印的又一次幸運，畢竟從這些年的經商風格來看，他可是連一根羽毛都不愿意失去。

2022年恒大的新年動員會上，他確實說過這樣的話：“任何時候都不能賤賣公司資產。”

01

一個，都不能少

在恒大的全盛時期，每年兩次的業績會上，有兩個敏感問題，一個是公司的凈負債率，一個是公司的非主營業務如何處置，當時主要指的是糧油、乳品、礦泉水等農牧產業。

在房地產業內，恒大負債率高是公開的秘密，因其早先便開啟了內地房企多元化境外融資的先河，除當下極為撓頭的境外債務之外，恒大還是為數不多的向境外投資人發行永續債的房企。而永續債則是典型的導致公司增收不增利的產品，在很長一段時間里，令這家中國天字第一號房企只是表面風光，其凈利潤可被分食過半。

以2016年為例，當年恒大實現歸屬于股東凈利潤83億元，但永續債持有人分走了凈利潤106億元。

當然，當恒大計劃回A股上市，并為此引入了1300億戰略投資后，贖回全部永續債就變成了不得不完成的動作，也有了贖回的資本。

不過，值得注意的是，截至2016年末，恒大永續債規模達1129億元，當全部贖回后，幾乎耗盡了恒大的所有戰略投資。即這些投資，并沒有投資于恒大的未來，而是過去。而當恒大絲毫未改變過去的高負債高風險經營模式，它只能繼續通過其他方式融資，以維持公司的杠桿。

至于公司的非主營業務，外界最關心的一點是，自開拓農牧業以來，恒大投入過大量的資金和心血，但從來叫好不叫座，持有產業的幾年里，恒大相關農牧產品幾無外部銷售，全部靠內部消化，表現在財報上為分部間收入。

終于，2016年，恒大宣布，以總代價27億元的價格出售糧油、乳制品及礦泉水（包括恒大冰泉）非主營業務。但有意思的是，收購方看起來與糧油產業毫不相關，甚至有汽車銷售公司和建筑公司老板。熟悉商業規律的人心知肚明，這是許老板在找朋友幫忙。

果然，2021年3月，許家印宣布買回了恒大冰泉49%的股權。而眾所周知，2020年9月，農夫山泉上市，因此，農夫山泉實控人鐘睒睒成為了中國首富。

一進一出之間，短暫的利益得失已很難考量，但曾經的中國首富許家印仍然擁有現時首富的產業機會，他沒有失去那吉光片羽，不是嗎？

而就在農牧產業出表后不久，2018年，許家印又看上了新能源汽車產業，恒大以67.5億港元的對價入股了賈躍亭的FF汽車。不久后，雙方的友誼迅速崩裂，許賈二人互不讓步，很快便分崩離析。

但是，和當初與賈躍亭割席的孫宏斌不同，這件事看起來并沒有給做坐鎮萬億恒大的許家印帶來困擾。他很快便找到了新的新能源車“卵子”——來自瑞士的NEVS公司，值得注意的是，該公司同樣由華人實際控制。許家印隨后向NEVS注以資金，連同以香港上市的恒大健康為殼，終于孕育出汽車上市公司恒大汽車（品牌為恒馳），至少在恒大資金鏈出現裂縫之前，恒馳車猶如待產之嬰兒。

眾所周知，在碳中和和碳達峰的目標下，新能源汽車產業可謂是最具有未來概念的綠色產業。是的，盡管賈躍亭近之不遜，但許家印還是沒有失去這個大機會。

沒有失去任何東西的許家印，逐漸擁有了哆啦A夢的口袋。2021年初的業績發布會上，他曾經從兜里掏出過寶貝來，如數家珍地向投資人們介紹恒大的“多元產業+數字科技”新藍圖。

除去年銷售規模超過7000億元，土地儲備超過2億平米的地產業務外，恒大集團還曾囊括衣食住行、康養旅游、娛樂等產業，擁有恒大汽車、恒大物業、恒騰網絡、房車寶、恒大童世界、恒大健康產業、恒大冰泉共八大業務平臺。

那時的許家印意氣風發，盡管外界無法理解這些產業的勾連邏輯，他仍然能以全閉合以冠之。他雄心勃勃的籌劃著恒大冰泉和恒大糧油的上市，他沒提過恒大那時已有1.9萬億元的負債。

02

他還是hold住了全場

“我可以一無所有，但恒大財富的投資者不能一無所有。”

“公司不能依靠賤賣資產去還債務，否則資產賤賣完了也很難還清債務。”

時間回到2021年9月，恒大財富召開的專題會上，許家印對著債權人拍著胸脯發言。那時，他依舊是恒大的掌舵人，來自公眾的信任也尚未被消耗殆盡。

豪言壯語之外，問題在于許家印拿什么來還上這筆錢？

在公開報道中，我們看到的是，許家印在變賣個人資產的同時,“恒大系”也通過變賣股權、配股募資、以房抵債等方法展開自救。但變賣資產的資金用于償還債務的比例不得而知。

在2022年的3月份，恒大方面也明確提出了各類債務處置的方案，包括資產出售、信托機構“股權轉讓+托管運營的合作新模式”、為恒大各個板塊引入戰投等。

但這些都只不過是杯水車薪，因此，恒大當下對外給出履行債務的答案依舊是“分期”。

今年3月份，恒大財富于其官網發布公告稱，將繼續執行2021年12月31日發布的方案，在月底向每位投資人兌付8000元。

據5月27日的資本市場消息，中國恒大正考慮分期償付境外債權人，并提出可將高達20%的債務轉換成旗下兩間香港上市公司恒大物業及恒大汽車的股權，希望擺脫財務困境。

如若按照這個方案，恒大將大幅縮減即時債務負擔，紓解短期資產變現的壓力。

看起來，這位河南商人還沒有躺平。熟悉許家印的人都知道，他少年失恃，吃過很多苦，34歲從河南舞陽鋼鐵廠辭職南下，一頭扎進了房地產市場。靠著膽識和果斷一路過關斬將，2009年，恒大成了中國市值最高大的民營房地產公司，它上市時的收盤市值更是高達705億港元，而許家印個人也以422億元身家躍升成為了內地首富的位置。

房地產猶如一個造福神話，將許家印等人從偏僻的農村送上了國際富豪榜。而這些手握資本的房企也吃透了政策紅利和高杠桿的奧義，在市場上大肆收割。

2022年，許家印定下了交付60萬套的目標。根據公開報道，2022年1、2月份，已經相繼有國資背景的企業介入到恒大的盤整計劃當中。

另外，據《財經》此前介紹，承擔恒大風險處置牽頭責任的廣東省政府，考慮在原有系列管控措施基礎上，進一步發揮工作組的協調與監督作用，比如徹查恒大的表外負債，甚至不排除全面接管重大資產處置與化債決策的可能性。

但是此刻，作為對手盤的許家印該如何自處呢？畢竟恒大是他一手一腳打下來的產業。沒有人能夠完全客觀的去判斷一個人，只能拿他過往的片刻舉例。

比如，十幾年前，恒大還在網站上投廣告的時期。據說只要廣告能被許家印看到，刊登方就能拿個好價錢。這就導致某些網站耍起了小聰明，定向對許家印的辦公室做投放，盡管只有他一個人看到，也能收到一筆不菲的廣告費。

這種荒誕情節，發生在許家印身上似乎并不違和，在恒大的掌控中，他追求的是絕對話語權。

又比如，此前接受媒體采訪時，許家印提到，他認為要企業管理理念是一個人說了算。“我們公司的董事長、總經理為一個人，就是要一個人說了算。”

而今年，許家印已鮮少公開露面，總共不過三次，在為數不多的機會中，其發言也寥寥。

最近一次是在今年3月的恒馳5量產宣誓大會上，當時的口號是大干三個月保證恒馳5量產。

現場視頻顯示，許家印發表完講話后，本應按照流程接受來自參會人員的掌聲，但在場眾人似乎并未立即領會老板意圖，導致氣氛略顯尷尬。當許家印看向旁邊的人，給予了眼神指導后，場內才響起掌聲，許家印的笑容開始浮現。

至少在那個會上，他還是hold住了全場。

03

明日復明日

今年3月份，恒大物業公告稱，在審核財報過程中，發現其134億元的存款，向第三方提供的質押保證金，已被銀行強制執行。

而無論是許家印還是恒大內部的高管似乎對此均不知情。上市子公司不翼而飛的百億現金向外界傳遞出一個信號，相比法治，人治似乎才是恒大的內核。而人治最大的問題在于，人的認知和精力是有邊界的，所以當夏海鈞初入香港時，曾表示過海外債務極其復雜，需要花時間去理順。要知道，這可是昔日恒大的二號人物，中國薪酬水平最高的職業經理人。

而債權人或許也已經看膩了許家印的“口頭決心”。一位接近恒大的人士告訴《最話》，恒大普通債權清償率很可能在10%以下。“類似于海航集團。”

2021年9月底，海航集團合并重組案第二次債權人會議召開，在這次會議上，海航公布了旗下理財產品債權的賠付方案。

方案顯示，債權人10萬元以下將獲得全部清償，超過10萬元的將按照債轉股的方式處理。根據此前報道，購買海航理財產品的人數超過5萬人，申報債券規模超過了300億。

另一位持有恒大債權的人士同樣提到了海航。破產重整是外界對于恒大終局的最后預判。海航模式中，出售了一部分資產，承債式帶出了一部分資產，同時留債清償了一部分，最后還用上了信托計劃兜底。

所以，在上述人士的預期中，恒大或許會步上海航后塵，拆分汽車、物業、地產等資產，把優質資產進行重組。當然，這也意味著許家印將被完全剝離恒大。

上述5月27日的資本市場消息似乎驗證了這位人士的猜測，針對海外債，恒大正在考慮分期償付和債轉股的方案。

據了解，恒大境外直接債務折合約217億美元（包括主體公司142億境外債券、旗下一家公司52億美元境外債券，私募融資和項目融資33億美元等）。

對于海外債持有人來說，要接受這份方案，恐怕要過感性和理性的雙重心理關口。

在恒大舉行的第二次投資人會議中，恒大執行董事，恒大新能源汽車集團董事長肖恩再次懇請，債權人繼續給予公司支持，不采取激進行動，為公司推進債務重組提供必要的時間和空間，共同維護當前來之不易的穩定局面，以此作為重組方案制定與成功執行的基本保障，確保各利益相關方權益不受損害。

至于境內債部分，今年4月份，中信信托也透露，恒大債務重組目前已獲得新進展，或通過項目退地方式化解恒大廣東項目風險。中信信托恒大廣東項目此前召開恒大受益人大會，86%的受益人投票表示同意，超三分之二通過率意味著該項目距離落地實施更進一步。

當一切都在朝向明朗方向進展時，而許家印本人看起來已經在完全傾注于恒大汽車，試圖通過這個目前恒大集團內最具想象空間的業務翻身，重新獲得資本市場的青睞。

但是，盡管恒馳車的開市已明啰于天下，但據了解，其銷售策略還是以內部為主，即以恒大系網約車公司為主體，進行內部采購。

這樣的方案似曾相識，實際上與恒大當年的農牧業銷售邏輯無異。只是當年，恒大還能將恒大冰泉作為禮品，饋贈業主、佳友，今天卻已無賓客在堂。何況，恒大網約車公司實無大筆購車的資本，很有可能還要借助融資租賃產品。

許家印不想失去一片羽毛的同時，也無法逃脫任何一輪杠桿。