出品丨公司研究室（ID：gsyjs8）

文｜曲奇

華夏幸福的債務危機仍未解除。

1月21日，上證債券信息網顯示，“18華夏04”一天內暴跌64.30%，收盤報33.80元/張。處于償債高峰期、現金流緊繃的華夏幸福，2021年以來連遭利空，境內外多只債券大幅下跌，與平安2020年的業績對賭難以完成，且新合作形式充滿不確定性。近日有市場消息指出，華夏幸福兩筆信托已構成實質性違約。

華夏幸福的債務困境已引起監管重視，媒體報道稱河北省政府已為公司提供95億的資金支援，但華夏幸福需要多少個95億才能走出困境呢？

債券一天暴跌64%

兩筆信托或已違約

1月21日，上證債券信息網顯示，“18華夏04”債券一天內暴跌64.30%，收盤報33.80元/張。

1月15日，Redd爆料稱，華夏幸福兩只非標產品未按期償付，已構成實質性違約。兩只非標產品分別是“中融-融昱100號集合資金信托計劃”和“中融-驥達11號集合資金信托計劃”。

據媒體報道，1月18日，中融信托對相關投資人進行了定向臨時信息披露，由于華夏幸福及其子公司未能在1月15日支付兩筆到期的信托計劃本息共計11.2億元，導致信托計劃到期無法清算。

資料顯示，“中融-驥達11號”所募資金投向是，為大廠回族自治縣鼎鴻投資開發有限公司發放信托貸款，用于“大廠工業園區委托區域”項目開發建設。鼎鴻投資是華夏幸福全資子公司，華夏幸福為該信托產品提供質押擔保，質押物包括鼎鴻投資對大廠回族自治縣人民政府的約46.49億應收賬款。

“中融-融昱100號”募集資金投向為，向華夏幸福產業新城（西安長安）發展有限公司增資。華夏幸福為產品提供質押擔保，并到期回購。

上證e互動平臺上，有投資者向華夏幸福詢問兩只信托產品的償還情況，華夏幸福并未對此做出回應。

其實，1月初華夏幸福境內外多只債券突然大幅下跌，“18華夏01”債月內跌幅已超20%。市場認為，這與“16華夏債”進入回售期有關，投資者擔憂其兌付能力，將債券折價拋售。

1月15日，國外咨詢機構Redd爆料稱，河北省政府為華夏幸福提供95億元的有條件財政支持，先向公司轉賬30億元，其中一部分用于償付其雇傭的農民工工資以及覆蓋其他經營費用，剩余約10億元資金用于“16華夏債”回售。

靠河北省托底，華夏幸福現已完成“16華夏債”回售工作。但處于償債高峰期的華夏幸福并未走出難關，從其“18華夏04”債暴跌的表現來看，或許市場對現金流緊繃的華夏幸福仍持悲觀態度。

3月有78億到期債券

評級被多家機構下調

2020 年9月末，華夏幸福有息負債規模達2185億元，其中，短期借款和一年內到期的非流動負債合計940.26 億元，占比43%。國盛證券報告顯示，華夏幸福剔除預收款后的資產負債率78%，凈負債率 214%，現金短債比0.41，三項指標全部踩中“三道紅線”。

有媒體報道，1月25日華夏幸福將迎來5億元債劵的回售，行權數量約4.4億元，公司向投資人表示將完成兌付，并說明將力保公開債兌付。

華夏幸福的杠桿在高位運行，且短期現金流非常緊繃。根據目前華夏幸福存續的境內債券情況，3月份有3只到期債券，總計78億元。2月份碰上春節，是傳統的銷售淡季，這對短期集中兌付壓力較大的華夏幸福來說很不利。

華夏幸福債券兌付情況引起機構的注意，1月以來，中金公司、穆迪、惠譽、中誠信國際先后下調華夏幸福評級。

1月8日，中金公司將華夏幸福投資評級降至中性；1月13日，穆迪將華夏幸福的Ba3企業家族評級和華夏幸福(開曼)投資有限公司支持的高級無擔保評級下調至B2；1月14日，惠譽將華夏幸福的BB-評級下調至B；1月19日，中誠信國際將華夏幸福評級展望調整為負面。

中誠信國際表示，近期華夏幸福部分債券二級市場價格出現較大幅度下跌，公司信用債發行難度上升。在房地產融資監管環境趨緊的背景下，2021年上半年，華夏幸福約有35.52億元境內外債券（含權計算）到期，公司下屬子公司九通基業投資有限公司約有33.80億元境內債券（含權計算）到期，信用債發行阻力的增加以及較大規模的信用債到期對其流動性帶來較大考驗，再融資壓力明顯上升。

債券到期還債壓力上升，兌付難引發二級市場債券大跌，信用債發行阻力增加，華夏幸福怎樣才能破局?

與平安合作具有不確定性

債務困境已引起監管關注

除河北省政府為華夏幸福提供95億元援助外，監管層也注意到了華夏幸福的困境，1月21日，華夏幸福收到監管函。

另外據報道，1月18日，中國央行、銀保監會、財政部、住建部官員開會討論華夏幸福相關事宜，但尚未就下一步行動達成共識；在1月19日的例行會議上，國務院也進行了相關討論。報道稱，監管機構以及包括華夏幸福股東中國平安在內的利益相關方，最近幾天已派出人員到河北廊坊，籌劃解決華夏幸福債務困境的方案。

導致華夏幸福陷入困境的主要因素：一是環京區域受政策限制，公司的“現金奶牛”孔雀城銷售不利；二是與政府合作開發的產業新城，前期需要墊付大量的資金，公司“以短養長“的運營模式使得資金錯配，現金流長期緊繃。

2018年，華夏幸福陷入債務困境時，平安以戰略投資者的身份入股，成為公司第二大股東。當時，平安與華夏幸福約定，2018年到2020年，華夏幸福歸母凈利潤分別不得低于114.15億、144.88億和180億。

2018年和2019年，華夏幸福歸母凈利潤分別為117.46億和146.12億，“擦線”完成業績承諾。2020年前3季度，公司歸母凈利潤只有72.80億，業績承諾僅完成40%。近期，境外投資人電話會議上，華夏幸福表示2020年大概率無法完成利潤目標。隨著3年合作結束，華夏幸福與平安未來合作的不確定性，也是讓市場擔憂的原因之一。

河北省政府的95億，讓華夏幸福回售了“16華夏債”，幫公司減輕了一點兌付壓力。1月21日，媒體報導稱，中融信托重新考慮將華夏幸福11億元信托貸款展期三個月。最新消息顯示，中融信托、陜國投、光大信托、平安信托確認華夏幸福信托計劃展期，但是不是三個月并未被官方確認。

顯然，華夏幸福的債務困境在多方支持下暫時可能得到緩解，但中長期看，最終還是要調整商業模式，靠公司自己的造血能力才能真正走出危機。