本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

出品|公司研究室酒業組

文|王彥強

“河北王”的終局會是什么？

近日，作為“河北王”的老白干酒（600559.SH）發布了2023年半年報。數據顯示，2023年上半年，老白干酒實現營業收入22.32億元，同比增長10.19%；實現歸母凈利潤2.17億元，同比下滑40.17%。

從具體經營來看，老白干酒河北、山東地區事業部的銷售收入增速較低，而湖南、安徽地區事業部的銷售收入增速較高。在上半年銷售費用僅增長2.01%的情況下，該公司存貨同比增長16.32%。

但需要注意的是，過去5年，老白干酒的業績增速并不穩定，呈先下后上的波動態勢，且過去5年的銷售毛利率和銷售凈利率顯著低于同行可比上市公司。2023年上半年，老白干酒的銷售凈利率為9.72%，較去年同期下滑8.19個百分點，在20家白酒上市公司中排名倒數第三（剔除虧損公司）。

公司研究室就以上相關問題發送溝通提綱致老白干酒官方郵箱，但截止發稿并未收到回復。

截止2023年9月8日，老白干酒報收于24.61元/股，較前期高點下挫32.13%，市值為225億元。

老白干酒近三年股價走勢（元/股）

數據來源：Wind

業績增速不穩，銷售凈利率不及同行

老白干酒前身為冀南行署地方國營衡水制酒廠，1996年成立河北衡水老白干釀酒（集團）有限公司。1999年集團設立股份有限公司，主導白酒業務經營。2002年，公司在上交所上市，是河北省釀酒業唯一一家上市公司。

在2018年并購豐聯酒業（武陵酒）后，老白干酒完成了“一樹三香”的產業布局，旗下產品分為衡水老白干、文王貢酒、板城燒鍋酒、武陵酒和孔府家酒，呈現“五花齊放”的局面。

2018年—2022年，老白干酒分別實現營業收入35.83億元、40.30億元、35.98億元、40.27億元、46.53億元，同比增長41.34%、12.47%、-10.73%、11.93%、15.54%；實現歸母凈利潤3.50億元、4.04億元、3.13億元、3.89億元、7.08億元，同比增長114.26%、15.38%、-22.68%、24.50%、81.81%。

同期，該公司的銷售毛利率為61.15%、61.47%、64.74%、67.32%、68.36%；銷售凈利率分別為9.78%、10.03%、8.70%、9.65%、15.21%；而可比上市公司山西汾酒（600809.SZ）的銷售毛利率分別為66.21%、71.92%、72.15%、74.91%、75.36%，銷售凈利率為16.63%、17.29%、22.27%、26.99%、31.12%。

近五年營收及凈利潤增長情況（億元）

數據來源：Wind

從以上數據可以看出，過去5年，老白干酒的業績增速并不穩定，在2018年收購武陵酒后當年業績實現大幅增長，但緊接著業績增速便開始回落，然后又緩慢回升。而值得注意的是，該公司的銷售毛利率和銷售凈利率顯著低于同行可比上市公司，尤其是銷售凈利率多年來一直在10%上下徘徊。

老白干酒表示，近年來，白酒企業之間的競爭更加市場化、專業化以及細分化。消費逐漸升級，對白酒企業的品牌、技術、質量要求越來越高，品牌集中度也呈現了越來越高的趨勢，“馬太效應”凸顯，名優白酒強者恒強的態勢明顯，行業分化加劇，市場呈現了向全國名酒、區域白酒龍頭以及特色白酒企業集中的趨勢，白酒行業已經進入了深度分化期，市場的競爭更加激烈。

凈利潤大降四成，營收增速不及同行

2023年上半年，老白干酒實現營業收入22.32億元，同比增長10.19%；實現歸母凈利潤2.17億元，同比下滑40.17%。

對此，老白干酒表示，這是由于去年同期收到政府拆遷補償款，資產處置收益增加2.44億元所致，而本報告期無此項收益。

據公司研究室了解，老白干酒收到政府拆遷補償款主要在去年一季度，因此在去年高基數的情形下，2023年第一季度實現營業收入10.03億元，同比增長10.43%；實現歸母凈利潤1.15億元，同比下滑61.51%。

但拋開凈利潤不談，單純以營收增速來看，老白干酒較去年同期下降12.46個百分點。而同行可比上市公司今世緣（603369.SH）2023年上半年實現營業收入59.70億元，同比增長28.46%，實現歸母凈利潤20.50億元，同比增長26.70%。

從具體品牌來看，2023年上半年，老白干釀酒事業部實現營業收入10.52億元，同比增長8.68%；板城事業部實現營業收入3.35億元，同比增長9.83%；武陵事業部實現營業收入4.27億元，同比增長20.28%；文王事業部實現營業收入2.51億元，同比增長17.29%；孔府家事業部實現營業收入0.72億元,同比增長9.09%。

從以上數據可以看出，老白干釀酒事業部、板城事業部以及孔府家事業部營收增速相對較低，武陵事業部和文王事業部營收增速相對較高，而前者主要在河北和山東曲阜一帶，后者主要在湖南常德和安徽臨泉一帶。

從產品類型來看，老白干酒的營收主要來自中高檔酒。據公告顯示，2023年1—6月老白干旗下高檔酒、中檔酒及低檔酒分別實現營業收入10.47億元、5.83億元、4.78億元，同比增長8.12%、23.42%、13.08%。

值得注意的是，雖然老白干酒上半年的營收增長主要來自于中高檔酒，但上半年該公司的銷售毛利率僅為67.17%，較去年同期下滑1.03個百分點；銷售凈利率僅為9.72%，較去年同期下滑8.19個百分點。

而據公司研究室統計，除虧損的順鑫農業（000860.SZ）和金種子酒（600199.SH）外，老白干酒銷售毛利率排名行業倒數第五，在金徽酒（603919.SH）和皇臺酒業（000995.SZ）之前；銷售凈利率排名行業倒數第三，僅在巖石股份（600696.SH）和皇臺酒業（000995.SZ）之前。

此外，老白干酒2023年上半年的銷售費用為6.88億元，同比增長2.01%，銷售費用率為30.82%。而其同期存貨為32.57億元，同比增長16.32%，占當期營收的145.92%。

值得一提的是，該公司2023年上半年的合同負債為18.72億元，同比增長16.72%。對此，老白干酒在中報中表示，公司采取積極的銷售政策調動了經銷商的積極性，導致預收貨款增加。并在回答投資者提問時表示，上半年的合同負債主要集中在衡水老白干本部、板城和武陵酒事業部。

中低檔酒不強，或受夾擊之困

高端化與全國化，一直是老白干酒面臨的兩個“重要問題”。

從高端化來講，自2018年并購豐聯酒業后，旗下產品從單一的衡水老白干系列酒，擴充至板城燒鍋系列酒、文王貢系列酒、武陵系列酒和孔府家系列酒。

高檔酒（包含不少次高端產品）營業收入從2018年的11.81億元，增長至2022年的23.05億元，增幅為95.17%；高檔酒營收占比從2018年的32.96%上漲至2022年的49.54%。

中檔酒營業收入從2018年的9.58億元，增長至2022年11.61億元，增幅為21.19%；但其營收占比從2018年的26.74%，降至2022年24.95%。

低檔酒營業收入從2018年11.46億元，降至2022年的8.83億元，降幅22.95%，營收占比從2018年的31.98%，降至2022年的18.98%。

從以上數據來看，老白干酒高檔酒5年增幅近一倍，而中擋酒5年增幅僅21.19%，低檔酒更是下滑22.95%，營收占比不足20%。

從全國化來看，老白干酒的主場為河北省，2018年河北省營收占比為68.71%，到了2022年，營收占比降至59.98%；而湖南省，2018年的營收占比為5.46%，到了2022年，營收占比升至16.41%。

安徽省和山東省基本變化不大，安徽省2018年的營收占比為7.08%，到了2022年營收占比為10.09%；而山東省2018年營收占比2.53%，到了2022年的營收占比為2.82%。

值得注意的是，老白干酒其他地區的營收占比從2018年的7.71%，下降至2022年3.88%。

從以上數據可以看出，近年來，雖然河北省營收在老白干酒的總營收占比中有所下滑，但依然在50%以上，而這主要得益于湖南市場營收占比的持續提高。業內人士表示，老白干酒五大品牌，分屬于四個省份，難以形成很好的協同效應，且對高端醬酒武陵酒的品牌投入不足。

據了解，目前，老白干酒的大本營，河北市場，省外品牌較多，其中瀘州老窖（000568.SZ）、貴州茅臺（600519.SH）、劍南春、山西汾酒和古井貢酒（000596.SZ）在河北市場發展較好，約占河北市場80%的市場份額。

而其他省份也是強敵環伺，以湖南省來看，外來酒市場份額占比超7成，以五糧液（000858.SZ）、瀘州老窖為代表的川酒占比約三成，以茅臺、習酒、酒中酒霸為代表的黔酒占比約兩成，洋河股份（002304.SZ）、古井貢酒、西鳳、等“外來群狼”又分走兩成，三勝茅臺的本地品牌武陵酒亦是壓力不小。

按照市場規劃，2023年下半年，老白干酒將繼續“聚焦大單品，對標競品”，不斷提升市場占有率。可是，在白熱化的競爭面前，老白干酒真的能做到繼續向前嗎？