科大訊飛，正在經歷又一場撕扯。

長期以來，投資者對于科大訊飛的看法存在截然相反的觀點，對其成長性的看好和對其真實盈利能力的不滿。于是，“科大訊飛能否撐得起XXX億元”成為了常見的話題。

這一次的撕扯也是延續(xù)。

春節(jié)期間chatGPT大火，寫小作文、編代碼，它都能干，它代表了未來AI無限的想象力，作為概念股，開年第一個交易日，科大訊飛收獲一個漲停，“未來黨”的邏輯得到了加強。

另一方面，開市前一天，科大訊飛披露了2022年業(yè)績預告，預計營業(yè)收入183.14-201.45億元，較上年同期增長0%-10%，歸母凈利潤預計為4.7億元到6.2億元，同比下降60%—70%，相較于前三季度，利潤下降幅度有所擴大“眼下黨”也有了繼續(xù)不看好的理由。

科大訊飛為什么能夠多年保持高增長？這樣的增長質量如何？2022年為什么增長戛然而止、利潤直接腰斬？本文將回答這些問題。

01

多年高增長靠什么？

拉長時間來看，科大訊飛的成長性的確符合期待：2021年財報指出，在A股所有上市公司中，科大訊飛是過去10年來唯一連續(xù)10年營收年增長率超25%的上市公司。

在二級市場，科大訊飛也算得上白馬。

（科大訊飛股價，前復權）

1998年，還在讀博的劉慶峰率領中科大團隊在語音合成評測中奪冠，并被專家組一致認定為初步達到實用化水平。

當時，最先進的語音技術完全被Nuance等國際巨頭壟斷，“中文語音技術要由中國人做到全世界最好。”第二年，劉慶峰成立了科大訊飛。

將中文語音產業(yè)化并不容易，2000年的秋冬時節(jié)，剛成立不久的科大訊飛財務情況已經見衰，甚至有人提出將公司解散。半場會議上，劉慶峰最后拍板：繼續(xù)做語音，誰不樂意，直接走人。

科大訊飛的核心技術是它的語音識別技術。但這個技術門檻不算高，應用也比較廣泛，具有很高的戰(zhàn)略價值。尤其是在Siri問世之后，IT巨頭們都加快了對智能語音的探索步伐：比如2012年谷歌推出其智能語音助理Google now；2014年，微軟推出其第一款個人智能助理cortana；同年，亞馬遜推出了智能音箱Echo。

在IT巨頭雄厚的并購、研發(fā)、招攬人才實力面前，霸主Nuance的優(yōu)勢不斷縮減。

在國內，除了一些小型AI企業(yè)，百度、阿里這樣的互聯(lián)網企業(yè)也在做語音識別技術。

智能語音技術公司如何抵御IT巨頭的沖擊？

國泰君安的一份研報認為，智能語音企業(yè)對于技術的初始積累相對于IT巨頭并沒有明顯的優(yōu)勢，后續(xù)研發(fā)資源調動的能力存在較大差距，所以技術壁壘不能構成抵御IT巨頭的核心壁壘。

這一份研報也給出了破局的藥方：在B端業(yè)務上，應當優(yōu)先選擇場景化屬性更高的行業(yè)，因為通用型賽道往往意味著更大的數(shù)據(jù)入口和市場空間，IT巨頭的入局概率也自然更高；在C端業(yè)務上，選擇場景化程度更高的產品。

賽道上，科大訊飛沒有選擇手機、家居等賽道，而是在教育上深耕，進軍的其他賽道也是數(shù)據(jù)場景化比較高，比如政法、智慧城市，避免比拼通用性數(shù)據(jù)積累的能力。

舉個例子，科大訊飛的方言語音識別，其應用就更加場景化、差異化。

教育賽道里，科大訊飛走的路線較為成功：即先在G端獲得認可，然后面向各大學校（B端）進行推廣，積累細分行業(yè)的數(shù)據(jù)優(yōu)勢，再通過學校向C端進行業(yè)務拓展，如銷售硬件類產品和服務。

以智慧教育為主，全面覆蓋智慧城市、智能硬件、智能汽車、智慧醫(yī)療、智慧服務等領域，構成了科大訊飛的“賽道”業(yè)務，再加上訊飛開放平臺，即是“平臺+賽道”的產業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。

教育領域的先發(fā)優(yōu)勢、落地場景的不斷拓展、差異化的技術方向，都是科大訊飛收入持續(xù)增長的原因。也是其作為人工智能第一股，卻沒有像AI四小龍一樣持續(xù)虧損的原因。

02

千億營收是不是空炮？

在收入持續(xù)且快速增長的背景之下，科大訊飛提出了在“十四五”期間要達到“十億用戶、實現(xiàn)千億收入、帶動萬億產業(yè)生態(tài)”目標。

2022年是第二年，這一年200億元左右的營業(yè)收入，直接把壓力給到了后三年，這也意味著2023—2025年，科大訊飛的營業(yè)收入復合增長率要達到70%+才能完成目標。

2022年，收入增長乏力給科大訊飛的千億雄心蒙上了厚厚的不確定性。那么，2022年，為什么增速最高只有10%?

科大訊飛的業(yè)績預告中解釋，是受疫情影響，導致招投標延遲，尤其是第四季度，有超過20個項目、超過30億元合同延期。

這也導致2022年第四季度收入最高也就是和2021年第四季度持平。如果30億元合同能夠順利執(zhí)行并且結轉為收入，則2022年收入增速最高能達到25%，2023—2025年營收復合增長率也要達到60%以上。

董事長劉慶峰還是很樂觀的，在年中業(yè)績說明會上表示，如果不是疫情，我們可能增長百分之五六十以上。

千億營收從何而來？

2022年初的投資者活動記錄表中顯示：教育300億元，醫(yī)療養(yǎng)老200億元，開放平臺+C端硬件200億元，汽車業(yè)務、運營商、智慧城市三個方向各100億元。其中，內生800億元，200億元收入由外購形成。

先來看教育的300億元，收入比重比2021年相比略有下滑。

相關的調研報告中，科大訊飛方面將教育業(yè)務拆解為：學習機預計貢獻100億元，因材施教貢獻100億元，個性化學習手冊貢獻50億元，英語聽說及語言學習貢獻50億元。

教育領域的G端和B端業(yè)務，科大訊飛具有一定的領跑優(yōu)勢。

理想的模式下，G-B-C非孤立發(fā)展，G端因材施教作為最先拓展的業(yè)務，通過與各地區(qū)政府的合作，快速將智慧教育業(yè)務延伸到其覆蓋的學校市場（B端），通過學校對智慧教育產品的應用，起到產品在C端學生及家長中宣傳推廣的作用。

從結果而言，科大訊飛并沒有彰顯出明顯的優(yōu)勢。按照零售值計算，2021年中國智能學習設備市場份額中，占比最高的還是“哪里不會點哪里”的步步高，達到28.9%，其次是讀書郎，科大訊飛占比4%。

科大訊飛的天貓店鋪顯示，當前的學習機價格（不考慮折扣）在1799元——4899元之間。假設平均售價為3000元，2025年，科大訊飛AI學習機的出貨量要達到300萬臺。

這還是在不考慮未來幾年里科技電子產品價格的下行趨勢、不考慮內卷的基礎上做出的計算，實際上科大訊飛的教育產品及服務板塊已經出現(xiàn)了毛利率下滑的趨勢。

300萬臺是什么概念？2021年全年，中國的AI學習機出貨量也只有480萬臺。可見，科大訊飛任重道遠。

和C端教育產品一樣，科大訊飛在其他賽道的優(yōu)勢也遠遠比不上教育主賽道。

比如汽車領域，即使收入規(guī)模還不高，也沒有快速增長，2022年上半年和2020年，均出現(xiàn)了下滑，沒有明確的趨勢，相較于2021年全年收入4.5億元，2025年百億目標顯得高不可攀；比如翻譯機、錄音筆等面向辦公場景的智能硬件，消費者的群體比較小眾，初期可以受益于滲透率的提升，但這類產品復購率低也會限制市場規(guī)模。

不過技術的發(fā)展不是線性的，產業(yè)化應用也不是，或許某一個時間點過后、滲透率達到某個水平后，某個產業(yè)將大規(guī)模應用某項技術，這個時間點何時到來，誰也說不準。

但科大訊飛需要的增長是多個賽道在三年內都爆發(fā)，難度系數(shù)無疑提升了不少。

03

質量跟不上規(guī)模

科大訊飛備受指責的地方在于質量。

2022年的年會上，科大訊飛也提出了進入高質量發(fā)展新階段，具體包括四個關鍵維度，利潤、現(xiàn)金流、人均效益和可持續(xù)性。

利潤可以看做是收入的質量，現(xiàn)金流可以看做是利潤的質量。我們從這兩個維度來看科大訊飛要速度的同時，質量怎么樣。

第一，收入的質量如何？

科大訊飛備受爭議的地方在于，拿了巨額的政府補助，被著名學者評價“擅長要錢，不擅長賺錢”。拿政府補助，一方面說明了公司的行業(yè)地位和競爭力，另一方面也有辦法看到脫水后的實際盈利能力，這里就不再贅述。

同樣，“炒股”也是影響科大訊飛利潤的重要原因，2022年，持有三人行、寒武紀等金融資產產生的公允價值變動收益比2021年少了5.87億元。

以扣非凈利潤率和營業(yè)收入對比來看，可以發(fā)現(xiàn)科大訊飛是會賺錢的，“增收不增利”發(fā)生在2015年以后。

2015年也被認為是人工智能的突破年。2015年的年報里，科大訊飛提出將圍繞教育、移動互聯(lián)網等重點方向開展戰(zhàn)略布局，2015年到2019年，是科大訊飛的AI應用探索期。

這個期間，科大訊飛的期間費用率處于較高的水平，尤其是銷售費用率，最高達到了21.8%。還有研發(fā)費用，也得到了大幅提升。

“增收不增利”的標簽就此被貼上了。

同時，科大訊飛還被質疑研發(fā)開支資本化率過高，修飾了當期的利潤。

科大訊飛增收不增利的原因，從股權激勵中也可以看出一二。

早些時候，比如2011年的股權激勵計劃，科大訊飛將凈資產收益率、凈利潤增長率、發(fā)明專利數(shù)量增長作為業(yè)績考核。當時，科大訊飛除了完成利潤增長，專利數(shù)量也實現(xiàn)了猛增。

而在近些年的股票激勵計劃中，科大訊飛將考核標準定成了營收增長。規(guī)模導向，也是科大訊飛利潤失色的原因。

科大訊飛對新階段的要求意味著，要一手抓收入大幅增長的任務，一手提升利潤率。

上文提到，科大訊飛的毛利率已經在下降。從2020年開始，科大訊飛的銷售費用率整體呈現(xiàn)下降趨勢，2022年有所反彈。研發(fā)費用率卻始終處于較高水平，2022年前三季度達到了18.4%，部分原因是因為科大訊飛加大了研發(fā)投入，部分原因在于資本化率高這一質疑。

由于科大訊飛前期資本化率過高，能達到50%，形成了更多的無形資產。這些無形資產不會減少當期利潤，卻會在以后的年份里攤銷，分年度減少利潤。

科大訊飛的無形資產里多數(shù)是軟件，攤銷年限在2—5年。無形資產規(guī)模大、攤銷年限短的雙buff，成為吞噬利潤的原因，以2021年為例，科大訊飛的無形資產攤銷達到了11億元，和管理費用規(guī)模持平，占收入的比重達到了6%。

近幾年，科大訊飛的研發(fā)開支資本化比例有所下調，不過消化攤銷對于凈利潤的影響還會持續(xù)一段時間。

第二，利潤的質量如何？

眾所周知，G端業(yè)務的回款比較慢，銷售商品提供勞務收到的現(xiàn)金總是小于營業(yè)收入。在增加C端業(yè)務之后，科大訊飛的回款健康度有所提升。

不過由于經營性的開支更多，近兩年的經營現(xiàn)金流量凈額有所下滑，而這是科大訊飛此前強調過的優(yōu)勢。

總體來看，科大訊飛增長質量不佳。尤其是2022年，不管是新原因還是舊病癥，科大訊飛交上來的都是一份發(fā)揮失常的答卷。

04

結語

企業(yè)在不同的發(fā)展階段，有不同的戰(zhàn)略目標。或許是技術突破，或許是在市場上站穩(wěn)腳跟、擴大份額，也可能是提高利潤率。

打法也不相同，技術驅動還是銷售驅動？薄利多銷還是先搞一波價格歧視賺足溢價？深耕還是輻射？內生增長還是并購做大規(guī)模？都是企業(yè)自己的選擇。

因為長板而投資，或者因短板而用腳投票，也是投資者自己的選擇。

不過跨度大的業(yè)務、變幻的目標及打法，會讓投資者難以評估未來這家上市公司是否能讓自己作為股東實現(xiàn)最大化的利益，形成爭議在所難免。