“（子公司）只賺比亞迪的錢，那不叫本事，拆出去賺市場的錢那才叫本事。”

2021年底，比亞迪董事長王傳福在談及比亞迪拆分核心業務獨立上市的決策時，曾如是說道。彼時王傳福還提及，比亞迪半導體已經在上市的路上，未來還有更多的事業部會上市，電池、電機驅動都有可能。

王傳福可能低估了拆分上市的難度。2022年11月15日，在IPO進程四度被“中止”后，比亞迪公告了比亞迪半導體主動撤回創業板上市申請的消息。“待條件成熟時，公司將擇機再次啟動比亞迪半導體拆分上市工作。”

來源：比亞迪公告

IPO折戟背后，比亞迪半導體估值變化、經營模式等問題遭到重點關注。對大客戶依賴越來越深，比亞迪半導體距離“條件成熟”還有多遠？

主動撤回IPO為哪般？

對于終止推進子公司分拆上市的原因，比亞迪解釋稱是在新能源汽車行業高速增長的背景下，比亞迪半導體新增晶圓產能遠不能滿足下游需求，需要搶時間開展大規模晶圓產能建設，可能會對公司未來資產和業務結構產生較大影響所致。

資料顯示，比亞迪半導體前身為比亞迪微電子，成立次年便開始研發車規級IGBT產品，后者作為重要的功率半導體，是新能源汽車除電池外成本第二高的元件。

不過，國內IGBT市場長期被國際巨頭壟斷，比亞迪也是直至公司自研IGBT芯片的崛起，才逐步完成旗下各個產品線的自主替代。而比亞迪長期占據比亞迪半導體最大客戶位置的局面，也招來了外界的質疑。

2019-2021年，比亞迪半導體向比亞迪集團銷售商品、提供勞務及合同能源管理服務的金額占營收的比例分別達到了54.86%、59.02%和63.37%，第二大客戶則驟降至3%上下。與此同時，比亞迪半導體給關聯方的供貨價格折扣力度持續加大，還能無償使用比亞迪在全球范圍內擁有的注冊商標，以及比亞迪股份的財務系統。這些條件，都為比亞迪半導體的“獨立經營能力”畫上了問號。

值得注意的是，隨著比亞迪新能源汽車銷量和市占率的逐步增長，比亞迪半導體的銷售集中度甚至可能進一步提升。

來源：罐頭圖庫

一組數據是，比亞迪新能源汽車達到第一個百萬銷量用了13年，第二個用了1年，第三個僅用不足半年。2022年前十個月，比亞迪累計交付的新能源汽車數量約140萬，同比增長158.5%，比全球新能源汽車銷量第二的特斯拉多交付了近50萬輛。

在此背景下，比亞迪半導體的產能負荷水漲船高，公司對產能擴建的需求也已經迫在眉睫。而建設產能產生的折舊攤銷、利息、股份支付等固定費用，則可能會讓比亞迪半導體的盈利能力大打折扣。

“現在新能源汽車發展也非常快，我們得首先保證供應鏈給我們自主可控的供應。”比亞迪董秘表示，未來比亞迪半導體的業績也會反映在比亞迪的財報中。

事實上，除了產能瓶頸，比亞迪半導體在技術實力上與英飛凌、富士電機、三菱電機等國際IGBT巨頭相比還存在差距。

騰訊研究院資深專家張孝榮表示，比亞迪芯片的不足有兩個，一是技術成長空間有限，具備成熟芯片的生產能力，但無法向先進制程延伸；二是獨立性受質疑，業務過于依賴比亞迪，缺少對外拓展新客戶的能力。

不久前證監會的問詢函曾要求比亞迪半導體說明濟南半導體斥巨資購買8英寸晶圓芯片生產線設備的合理性，因目前多數國際主流半導體設備廠商將資源更多投入在12英寸設備研發及生產上。

來源：罐頭圖庫

的確，8英寸向12英寸轉產已成為業內趨勢，因為12英寸單位成本更低，生產線也基本實現了全自動化，生產效率和良率都更高。

但12英寸投資成本高昂，且收益仍具不確定性。特別對于本就在技術方面與國際廠商存在差距的國內廠商而言，鞏固8英寸可能是當下更好的選擇。對于截至2021年底只有1條6英寸產線的比亞迪半導體就更是如此。

好消息是，始于2020年的半導體產能緊缺一直延續至今，這讓國產替代迎來了重要的窗口期。但想要在現有基礎上繼續突破，甚至完成對國際廠商的超越，進而與比亞迪之外的更多頭部企業達成合作，比亞迪半導體還有很長的路要走。

“比亞迪半導體在市場成熟度方面甚至還不如比亞迪電池，短時間內談不上獨立經營。”黃河科技學院客座教授、汽車分析師張翔表示。

小米低價入股遭證監會問詢

除了對經營能力和商業模式的質疑，證監會特別在問詢函中提到比亞迪半導體的股東小米產業基金，引發業界關注。

2020年5月22日，比亞迪以1億元的價格向小米產業基金轉讓其持有的比亞迪半導體1.67%股權，雙方一致確定以60億元的估值進行股權轉讓，小米產業基金的受讓價格為19.95元/注冊資本。

來源：罐頭圖庫

緊接著，比亞迪又于5月26日、6月12日以增資的形式引入兩輪投資者，包括紅杉、中金、喜馬拉雅、聯想等在內共計44家機構投資27億元，小米產業基金又名列其中。此時的投前估值已升至75億元，增資價格為24.98元/注冊資本。

這也是迄今為止，比亞迪半導體僅有的三次融資經歷。最后一輪融資后，公司估值飆升至百億以上。而小米產業基金合計拿到1.72%股權，總代價為1.5億。

對此證監會要求比亞迪半導體說明，小米產業基金受讓股份與相關投資者增資時間相近但價格不同的原因，是否存在其他利益安排。

而比亞迪則解釋稱，小米產業基金前后兩次入股取得股權的方式不同，其首次受讓股權時，資金并未投入到發行人體內，且股權轉讓相較增資存在一定折價是市場慣例；此外，雙方談判期間外部市場環境發生了變化，后續增資擴股時國內半導體概念受追捧，投資者愿意給出更高估值；且通過增資拿到的股權比通過受讓得來的股權多了回購的權利。雙方不存在關聯關系，沒有其他利益安排。

此外，2020年4月比亞迪半導體實施的股權激勵方案中，評估的公允價值為15.3元/每單位注冊資本，對應整體估值45.93億元；而至5月22日，小米產業基金受讓股權時，估值為59.88億元；5月26日第一輪投資者增資后估值94億元；6月12日第二輪投資者增資后估值102億元。

據此證監會要求比亞迪半導體說明，股權激勵方案中發行人股權公允價值評估值大幅低于小米產業基金、第一輪投資者、第二輪投資者入股估值的原因及合理性。

而比亞迪半導體則給出了評估師最初對期權公允價值進行估值的計算過程，并進一步表示與第一輪、第二輪投資者簽訂的增資協議中包含共同出售權、回購權、反稀釋等特殊權利條款，這些是小米產業基金受讓部分老股時不具備的。且小米產業基金入股后，公司引資事項受到投資人高度關注，一定程度上使估值有所上升，高估值也反映了市場情緒的變化。

值得一提的是，如果比亞迪半導體真的成功上市，并實現中金公司給出的300億估值，則小米這筆投資的賬面浮盈將達3.66億。

今年投資17次超過去四年之和，

王傳福想走出“魚池”

“比亞迪擁有技術‘魚池’，里面有各種各樣的技術，市場需要時，我們就撈一條出來。”王傳福曾在多個場合提及“技術魚池”，芯片、電動車、軌道交通等都是魚池里的大魚。

魚池理論也與比亞迪一直以來的自給自足路線相對應。但就目前而言，比亞迪選擇的賽道困難重重，畢竟生產一輛車需要10000多個零件，即使是自供程度高的比亞迪，也需要提前預判、有效備貨、分攤風險。

想要走得更遠，眼界要更加開闊。于是王傳福開始邁出魚池，向產業鏈的其他伙伴拋去橄欖枝。

IT桔子數據顯示，比亞迪對外投資自2018年剛起步，至2019年總共只投資了3家公司，此后便呈現井噴態勢。今年尚未結束，比亞迪已經進行了17次投資，比2018-2021年數量之和還多出4次；投資金額也達到了55.14億，是過去四年的兩倍還多。

來源：IT桔子

具體而言，比亞迪的投資十分垂直，多數集中在先進制造領域，其他領域還包括傳統制造和汽車交通，唯一一次被算在金融領域的投資，還是用在了新能源汽車品牌騰勢的身上。

圍繞新能源汽車行業，比亞迪已經打造了一條貫穿產業鏈上、中、下游以及后市場的閉環布局。

如上游原材料方面，鋰鹽龍頭盛新鋰能引入比亞迪23億融資的申請剛獲通過、比亞迪還戰投了鋰電池溶劑NMP生產商中潤化學、鋰電銅箔廠商銅博科技等，并與鹽湖股份、天際股份等在碳酸鋰、六氟磷酸鋰等項目上達成了合作；自動駕駛方面，比亞迪投資了自動駕駛芯片后起之秀地平線、從事導航定位芯片制造的華大北斗、激光雷達系統頭部玩家速騰聚創等；比亞迪還連續增資與戴姆勒合資成立的騰勢新能源，希望進一步拓寬高端市場；并在新能源智能充電領域入股摯達科技……

來源：天風證券研報

另據天風證券梳理，截至今年8月19日，A股上市公司中比亞迪產業鏈標的數量達35家。

2021年底，比亞迪舉辦了首屆投資者CEO年會，知情人士稱有20余家公司參會，王傳福也親自站臺，而這或只是比亞迪邁向開放的起點。7000億市值的比亞迪能否重回萬億甚至再創新高，現在正是成長的決定性階段。

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