本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

出品/公司研究室大消費組

文/楚山

近日，網紅食品公司三只松鼠（300783.SZ）發布了2022年半年報。報告期內，公司營業收入為41.14 億元，較去年同期的52.6億元下降21.80%；歸屬母公司凈利潤為8213.43 萬元，同比下降 76.65%。

消息發布后，投資者用腳投票，導致股票開盤大跌。截至8月23日收盤，三只松鼠的股價只及高點時的21.44%，難怪有股民稱“三只松鼠跌得只剩半只”。不少人質疑，這家最初靠5個人在淘寶網上賣貨起家的食品公司，曾經紅極一時，眼下是否已經過氣？

01、董秘辦承認：過去十年快速發展，但缺乏核心能力的沉淀

無論如何解釋，三只松鼠上半年營收與凈利潤雙降已是既成事實。目前的關鍵是：這種局面會延續多久？公司有沒有行之有效的應對措施？

對此，公司董秘辦相關負責人在接受一家證券媒體采訪時坦言：“今年三只松鼠十周歲了。過去十年是松鼠快速發展的十年，但缺乏核心能力的沉淀。今年也是三只松鼠高質量轉型元年，我們著力打造研發與制造的核心產品力，同時開拓分銷的銷售渠道，通過國際堅果的中國化種植合理降低成本。我們希望速度慢下來，質量提上去，舍短期看長期，實現松鼠的持續穩健發展。”

這是除了財報外，來自三只松鼠方面，有關過去與未來的比較權威的說法。公司研究室注意到，這段話里，有這樣一些關鍵詞：缺乏核心能力，打造核心產品力，高質量轉型元年，舍短期看長期。

首先，公司承認，過去10年，依靠吃互聯網紅利，發展速度很快，但缺乏核心能力的沉淀。至于是哪些核心能力，沒有細說，比如后文提及的研發能力，分銷渠道，自主生產等。

其次，董秘辦稱，公司未來將舍短期看長期，實現松鼠的持續穩健發展。換句話說，以往那種快速增長的時光已經過去了，未來相當一段時間大概率也不會重現了。

一位圈內人對公司研究室坦言，“10年紅利期，已經不短，三只松鼠的原始積累已經完成，而且公開上市，應該知足了。只是對于那些深套在公司股票中的中小投資者而言，幻想著依靠營收短期高速增長來解套已經不現實了。事實上，從2017年起，公司營收就穩定在25% 附近，2019年脈沖到45%，隨后兩年因為疫情一下子跌入負數。因此，三只松鼠依靠流量帶來的單純數量型擴張，其實早已走到末路。只是不少人還沉迷在它以往的網紅光環里，不愿意或不敢承認而已。”

02、營收與凈利雙降原因引質疑：平臺服務費是吞噬公司利潤的真兇？

在披露財務數據的同時，三只松鼠也解釋了營收與凈利雙降的原因。

對于營收同比下降21.80%的具體原因，三只松鼠表示，報告期內線上平臺流量下滑，人群持續分化；聚焦堅果后SKU縮減；疫情導致部分物流倉庫發貨受限，影響電商整體營收；基于外部競爭和自身定位變化，主動關閉不符合長期發展的門店；分銷渠道于報告期內以市場布局和新業務培育為主，上半年處于開發和培育期，規模效應尚未顯現。

對于凈利潤同比下降76.65%的具體原因，三只松鼠稱，報告期內部分原材料價格、運費上漲，影響毛利率；投入超億元品牌推廣費用，較大程度影響當期利潤；關閉部分門店帶來押金折損及裝修攤銷、拆鋪等費用。

公司研究室注意到，除了疫情影響、原材料上漲這些普遍理由外，公司解釋中同樣有一些關鍵詞：線上平臺流量下滑，聚焦堅果后SKU縮減，分銷渠道處于開發和培育期，超億元品牌推廣費用。

前面2項事關營收，比較好理解，網絡流量紅利期過了，聚焦堅果后其他品類營收自然少了；第三項雖然也事關營收，但有點費解：不管是處于開發期還是培育期，經銷商總會帶來一些收入，即使尚無規模效應，應該也不會導致營收下降吧？這筆賬，不清楚公司是怎么算的，。

第四項事關凈利潤，看上去，超億元品牌推廣費用似乎不少，但在整個銷售費用中占比其實不是很大。財務數據顯示，2019—2021年，三只松鼠的銷售費用分別為 22.98億、17.12億、20.72億。2022年上半年，公司營銷費用9.523億。在2021年年報中，公司稱銷售費用同比增長21%，主要系推廣費和平臺服務費增加較多所致。

業內人士稱，“這個解釋比中報里的說的原因更全面，事實上，各大電商平臺的流量服務費恐怕才是銷售費用的大頭，而隨著流量紅利的減少，這些投放帶來的收益自然也會下降，這或許才是吞噬公司利潤的真正黑洞。”

03、是否涉嫌虛假宣傳：連續五年中國堅果銷量遙遙領先？

從公司董秘辦以及中報透露的信息看，三只松鼠似乎真的希望將“速度慢下來，質量提上去”，將2022年打造成“高質量轉型元年”。至于具體的舉措，比如“從電商單一渠道轉向線上線下全渠道運營，從代工轉向二產及一產布局，從全品類拓展發展轉向聚焦堅果”。

部分媒體與券商研報稱，三只松鼠正直面轉型中的陣痛。

有分析人士認為，“三只松鼠目前陣痛是真的，上半年營收與凈利潤大幅下降就擺在那里；但轉型能否做到，那就只能走著瞧了。畢竟，這家網紅食品公司，骨子里就習慣花錢買流量做營銷那一套，這種互聯網DNA豈是說改就能改的。”

這位分析人士坦言，對于轉型這種不確定性很大的事項，還是留待時間去證明。看看三只松鼠的研發投入占比，你就會大致估摸出公司轉型力度究竟大不大，距離高質量發展究竟還有多遠。

閱讀財報時，公司研究室注意到，在三只松鼠的中報PDF版上，開頭的LOGO下面有這樣一句話：連續五年中國堅果銷量遙遙領先。從2019年的招股說明書，到目前為止的中報、年報，公司研究室發現，從2020年年報開始，三只松鼠財報開頭的LOGO下面開始出現這類“廣告詞”，最開始是“全國堅果零食銷量第一”，后來變成“遠銷全球165個國家的中國堅果”，再到如今的“連續五年中國堅果銷量遙遙領先”。

業內人士表示，前面兩句就不提了，目前這句口號恐怕容易引起爭議，有涉嫌虛假宣傳之嫌。所謂“連續五年中國銷量遙遙領先”，實際上包含著自2016-2021或2017-2022年國內堅果銷量第一的意思。而目前能看到或經常被人引用的前瞻產業研究院的數據，似乎與這個說法相沖突。在前不久發布的青島沃隆食品公司的招股書上，對近幾年國內堅果品牌市占率的數據，引用的就是這家研究機構的數據，因此，其可信度還是得到業內認可的。

按照前瞻產業研究院的數據，2019-2021年，三只松鼠僅在2020年占據中國混合堅果行業市場份額第一，因此，所謂“連續五年中國堅果銷量遙遙領先”的說法，實際上是在打擦邊球，難免讓人質疑三只松鼠涉嫌“虛假宣傳”。