出品｜公司研究室大消費(fèi)組

文｜曲奇

熬最深的夜，吃最多的保健品，如今“朋克式養(yǎng)生”已經(jīng)成為多數(shù)人的生活常態(tài)。

2021年，國(guó)內(nèi)維生素與膳食補(bǔ)充劑（VDS）市場(chǎng)規(guī)模1892億，同比增長(zhǎng)6.6%。成立27年的湯臣倍健，自2010年上市以來(lái)，也逐漸成為國(guó)內(nèi)VDS領(lǐng)域的標(biāo)桿公司，市場(chǎng)份額穩(wěn)據(jù)第一。

然而，在一個(gè)近2000億的市場(chǎng)中，湯臣倍健的股價(jià)并沒(méi)有像可口可樂(lè)或伊利股份等消費(fèi)類公司一樣，走出一條長(zhǎng)期向上的曲線，反而如周期股一般，周期性波動(dòng)。

自2021年5月高點(diǎn)以來(lái)，湯臣倍健的市值已跌去了近300億。

業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?，又在?jīng)歷渠道改革的陣痛，當(dāng)前的困境對(duì)湯臣倍健而言挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存。或許，湯臣倍健迎來(lái)估值修復(fù)是容易的，但VDS市場(chǎng)激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，湯臣倍健想擺脫估值周期性波動(dòng)恐怕很難。

01估值周期性波動(dòng)

最近一年多的時(shí)間，湯臣倍健的股價(jià)如同過(guò)山車一般，從頂部向底部滑落。

截至5月31日收盤(pán)，公司股價(jià)19.89元/股，市值338億，與一年前5月26日創(chuàng)下的歷史高點(diǎn)37.20元/股相比，股價(jià)慘遭“腰斬”，市值蒸發(fā)近300億。

熟悉湯臣倍健的投資者不難發(fā)現(xiàn)，這家國(guó)內(nèi)保健品行業(yè)的龍頭公司，估值呈周期性波動(dòng)才是常態(tài)，穩(wěn)步向上反而比較少見(jiàn)。

根據(jù)理杏仁數(shù)據(jù)，近5年以來(lái)，湯臣倍健PB（不含商譽(yù)）一直在4-14倍之間波動(dòng)。其中，2019年中和2021年中，估值兩次處于頂部區(qū)間。如今，經(jīng)過(guò)一年多的調(diào)整，湯臣倍健的估值又回到了底部區(qū)間。

讓湯臣倍健估值上下波動(dòng)的原因在哪里，上市12年，湯臣倍健為何沒(méi)能成為一只長(zhǎng)牛股？

估值的變化難以脫離公司的基本面，從近5年最直觀的數(shù)據(jù)來(lái)看，2017年到2021年，湯臣倍健收入增速分別為34.72%、39.86%、20.94%、15.83%、21.93%，歸母凈利潤(rùn)增速分別為43.17%、30.79%、-135.51%、528.29%、15.07%。

無(wú)論是收入還是利潤(rùn)，湯臣倍健的增長(zhǎng)均呈時(shí)快時(shí)慢的特點(diǎn)。尤其是凈利潤(rùn)的波動(dòng)更為劇烈，很難想象茅臺(tái)等長(zhǎng)牛股，會(huì)有如此大幅度的業(yè)績(jī)變化。

進(jìn)入2022年，湯臣倍健的業(yè)績(jī)暫時(shí)還未改善。2022年一季度，公司收入22.80億，同比增長(zhǎng)2.60%；歸母凈利潤(rùn)6.63億，同比增長(zhǎng)-18.78%。收入基本停滯，利潤(rùn)進(jìn)一步下滑。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)表現(xiàn)不佳是一季度收入停滯的主要原因，分品牌來(lái)看，公司主品牌“湯臣倍健”收入12.92億，同比下降6.50%；關(guān)節(jié)護(hù)理品牌“健力多”收入4.19億，同比下降14.20%；“Life-Space”國(guó)內(nèi)產(chǎn)品收入0.97億，同比增長(zhǎng)46.49%。

不過(guò)，“Life-Space”品牌的收入占比偏低，即便有40%以上的增長(zhǎng)也很難填補(bǔ)“湯臣倍健”和“健力多”兩大品牌收入下滑帶來(lái)的缺口。

保健品屬于營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)型行業(yè)，湯臣倍健也在想辦法刺激消費(fèi)，比如2022年一季度，公司銷售費(fèi)用高達(dá)5.90億，同比增長(zhǎng)46.30%。但公司加大宣傳的效果并不理想，僅換得不足3%的收入增長(zhǎng)，還拖了利潤(rùn)的后腿，單季度利潤(rùn)下滑近20%。

上半年大部分時(shí)間，國(guó)內(nèi)受疫情防控影響導(dǎo)致消費(fèi)低迷，這也是造成湯臣倍健業(yè)績(jī)不佳的原因之一。倘若下半年消費(fèi)回暖，湯臣倍健的業(yè)績(jī)能否有起色，這正是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

02不堅(jiān)固的護(hù)城河

近兩年，讓湯臣倍健陷入增長(zhǎng)困境的主要因素在于渠道。

湯臣倍健創(chuàng)立于1995年，那時(shí)候VDS的直銷市場(chǎng)已經(jīng)被安利紐崔萊占領(lǐng)。湯臣倍健另辟蹊徑，從非直銷領(lǐng)域如藥店、商超等終端渠道進(jìn)軍VDS市場(chǎng)。

公司企業(yè)自傳《誠(chéng)信贏得世界——不一樣的湯臣倍健》中這樣描述：“很長(zhǎng)一段時(shí)間梁允超充當(dāng)了創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的啟蒙老師，研究直銷的安利紐崔萊和傳統(tǒng)渠道內(nèi)的企業(yè)，以及相關(guān)政策，最后于2002年系統(tǒng)地轉(zhuǎn)型將膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑產(chǎn)品引入中國(guó)非直銷領(lǐng)域?！?

2007年到2010年，湯臣倍健的藥店終端數(shù)從3415個(gè)提升至近一萬(wàn)個(gè)，到2012年達(dá)到近兩萬(wàn)個(gè)；產(chǎn)品覆蓋的國(guó)內(nèi)百?gòu)?qiáng)藥店數(shù)從20家增至83家，并在2012年達(dá)到96家。

通過(guò)20多年的布局，龐大的藥店銷售網(wǎng)絡(luò)，已經(jīng)成為湯臣倍健核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要組成部分。

根據(jù)光大證券研報(bào)，2018年不包含LSG收入，湯臣倍健的渠道收入結(jié)構(gòu)是：藥店占比75%，電商占比20%，KA（重要客戶）/商超占比5%。

然而，湯臣倍健最強(qiáng)大的一環(huán)也是其最脆弱的部分。

2019年，醫(yī)保改革中，部分地方禁止用醫(yī)保購(gòu)買(mǎi)或“一刀切”下架醫(yī)保藥店里保健食品。這對(duì)長(zhǎng)期以藥店為主要銷售渠道的湯臣倍健而言，無(wú)疑是重大利空。此外，“權(quán)健事件”后的百日行動(dòng)，也對(duì)行業(yè)銷售造成重要打擊，整個(gè)行業(yè)面對(duì)的巨大壓力和挑戰(zhàn)前所未有。

2017年到2019年，中國(guó)藥店VDS零售額增速?gòu)?.4%降到0.8%，2020年受疫情影響，增速為-16.9%。

盡管2019年和2020年，湯臣倍健線下渠道VDS增速分別為19.9%、2.6%，大幅超越行業(yè)大盤(pán)。但傾巢之下無(wú)完卵，湯臣倍健進(jìn)行渠道改革迫在眉睫。

據(jù)《中國(guó)青年報(bào)》報(bào)道，疫情時(shí)代的保健品市場(chǎng)的主力軍已經(jīng)從中老年人過(guò)渡到90后，后者占比超過(guò)25%，而這部分人的消費(fèi)陣地更青睞于天貓、京東等線上渠道。華創(chuàng)證券研報(bào)顯示，VDS銷售線上渠道占比從2010年的2.9%一路飆升至2020年的42.7%，超越直銷渠道排名第一。

發(fā)力線上渠道，可以說(shuō)是順應(yīng)時(shí)代趨勢(shì)。在2016年收入僅增長(zhǎng)1.9%后，2017年，湯臣倍健提出“電商品牌化”戰(zhàn)略，2021年7月，啟動(dòng)線上線下一體化經(jīng)營(yíng)相關(guān)變革。

湯臣倍健的改變有一定成效，2018年到2021年，公司境內(nèi)線上渠道收入增速分別為45%、17%、63%、46%；線上渠道在境內(nèi)收入中占比由兩成左右提高到了35%左右。

不過(guò)，湯臣倍健的收入還是以線下渠道為主，2021年線下渠道增速只有8.58%，而近幾年藥店市場(chǎng)規(guī)模在VDS行業(yè)中的占比穩(wěn)定在18%-20%。

可以說(shuō)，湯臣倍健想靠線下渠道實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)是很難的，想實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)要靠線上渠道，但如何讓線上渠道形成藥店那樣的優(yōu)勢(shì)，是湯臣倍健真正的挑戰(zhàn)。

03大單品策略的成敗

一直以來(lái)，公司主品牌“湯臣倍健”占收入的半壁江山。2021年，“湯臣倍健”品牌收入44.45億，同比增長(zhǎng)24.36%，收入占比60%。然而，2019年和2020年，該品牌收入增速僅為8%和11.41%，依靠單一品牌還是存在一定風(fēng)險(xiǎn)。

幾乎每一個(gè)消費(fèi)類公司都有一個(gè)打造大單品的夢(mèng)想，湯臣倍健也不例外。2017年，與“電商品牌化”戰(zhàn)略一起提出來(lái)的，還有大單品戰(zhàn)略。

明星大單品不僅具備更高的投入產(chǎn)出比，還可以帶動(dòng)新產(chǎn)品銷售，更好地幫助企業(yè)建立品牌認(rèn)知。比如，茅臺(tái)的飛天系列，伊利的金典系列，蒙牛的特侖蘇等等。

過(guò)去幾年，湯臣倍健提過(guò)的新品牌或新單品就包括“健力多”“Life-Space”“舒百寧”“健視佳”“健樂(lè)多”“天然博士”“每日每加”等等。

不過(guò)，除了“健力多”和“Life-Space”，其他單品都未成氣候，年報(bào)中也沒(méi)有披露具體的銷售數(shù)據(jù)。2022年3月，公司接受機(jī)構(gòu)調(diào)研時(shí)表示，大單品矩陣中的“健安適”和“舒百寧”等所處的肝健康、心腦血管健康領(lǐng)域，中老年群體需求相對(duì)較高，未來(lái)都有增長(zhǎng)空間但需要時(shí)間培育。

中老年群體的市場(chǎng)空間和消費(fèi)能力是不用懷疑的，但“健安適”這類見(jiàn)效慢的營(yíng)養(yǎng)品，若想讓消費(fèi)者養(yǎng)成長(zhǎng)期的消費(fèi)習(xí)慣，恐怕要花較長(zhǎng)一段時(shí)間。

湯臣倍健比較成功的大單品是2013年推出的“健力多”，定位中老年骨骼問(wèn)題人群，切入關(guān)節(jié)軟骨細(xì)分賽道。耕耘4年，健力多才迎來(lái)爆發(fā)，2017年和2018年，健力多收入增速分別為160%、129%，2019年成為收入超10億的子品牌。

然而，由于健力多線下渠道占比較高且品線單一，近兩年線下渠道銷售受疫情影響較大。2020年和2021年，健力多收入增速分別只有10.4%、7.5%，已有明顯疲態(tài)。對(duì)此，湯臣倍健表示，“2022年內(nèi)健力多儲(chǔ)備產(chǎn)品的保健食品注冊(cè)批文有望獲批，補(bǔ)充產(chǎn)品線，擴(kuò)展年輕及運(yùn)動(dòng)人群，帶動(dòng)品牌快速增長(zhǎng)?！?

有望獲批和落地之間充滿變數(shù)，對(duì)湯臣倍健和它的投資者而言危機(jī)并存。

讓湯臣倍健充滿爭(zhēng)議的是，2018年斥資35億收購(gòu)的澳洲益生菌品牌“Life-Space”，這筆溢價(jià)34倍的收購(gòu)給公司帶來(lái)21.66億商譽(yù)。收購(gòu)之后LSG的收益下滑，當(dāng)年，湯臣倍健計(jì)提商譽(yù)和無(wú)形資產(chǎn)減值合計(jì)15.71億，導(dǎo)致公司上市后首次年度虧損。

2021年，“Life-Space”國(guó)內(nèi)產(chǎn)品收入1.84億，同比增長(zhǎng)36.33%；境外收入6.59億，同比增長(zhǎng)16.20%。湯臣倍健為L(zhǎng)ife-Space付出的代價(jià)很大，即便讓公司承擔(dān)了短期虧損，其戰(zhàn)略品牌的定位并沒(méi)有改變。2022年，湯臣倍健還將加大對(duì)Life-Space的資源投入，以推動(dòng)其在中國(guó)線下及跨境電商市場(chǎng)的高速增長(zhǎng)。

目前，湯臣倍健又一次處于估值的底部區(qū)間，線上渠道優(yōu)勢(shì)的建立或成功推出新的大單品系列，都有助于改善公司業(yè)績(jī)。

國(guó)內(nèi)近2000億的VDS市場(chǎng)中，湯臣倍健是行業(yè)第一，但2021年市場(chǎng)份額只有10.3%，并沒(méi)有形成伊利和蒙牛那樣在乳制品領(lǐng)域雙寡頭的競(jìng)爭(zhēng)格局。這或許也是湯臣倍健估值周期性波動(dòng)，沒(méi)能成為長(zhǎng)牛股的原因。