上周小米(HK:01810)發(fā)布了2022年一季度報，波瀾不驚。低位徘徊的股價，同樣意興闌珊。很大程度上，市場已經(jīng)接受了一個基本事實：在手機行業(yè)本輪衰退周期未見底前，小米唯有蟄伏于淵。

更為具體地分拆來看，小米資本市場遇冷，大致有以下幾個核心原因：

1）17年智能手機出貨量達到峰值15.66億臺，之后逐年下降穩(wěn)定在14億左右。存量市場中，小米憑借著其極致的性價比，一路從無到有，從第五干到了全球出貨量第三，但此后行業(yè)二八格局趨于明顯，集中度再難提升。小米手機基本盤高端化轉(zhuǎn)型面臨困難，身后還有榮耀等廠商虎視眈眈。

2）AIOT(智能物聯(lián)網(wǎng))業(yè)務(wù)因為定價策略，與供應(yīng)商利潤分配不均。部分實力不俗的供應(yīng)商，依靠小米平臺穩(wěn)定基礎(chǔ)業(yè)務(wù)后，都在努力高端化，而小米定價策略注定無法分到“高端化”產(chǎn)品的蛋糕，導(dǎo)致小米AIOT業(yè)務(wù)存在隱患。

3）第二增長曲線仍待觀察。小米選擇造車方向正確，屬于沖破經(jīng)濟周期束縛的破局抉擇，但當前新能源汽車頭部企業(yè)年交付量均已達到十萬級，特斯拉更是有望年內(nèi)達到百萬級，小米破繭路徑壓力重重。

4）研發(fā)投入不夠“狠”。2021年度研發(fā)投入，在主要互聯(lián)網(wǎng)公司統(tǒng)計中排名偏后，研發(fā)占毛利比重有偏離互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)標準之勢，令人對其后勢爆發(fā)力存疑。

總結(jié)來說，小米“破山中賊易，破心中賊難”：著重強調(diào)的供應(yīng)鏈壓力、疫情帶來的危機，或許容易通過時間和管理解決；但周期切換帶來的挑戰(zhàn)，卻像十五個水桶打水，頗有“七上八下”的意味。

無論如何，對于一個中國互聯(lián)網(wǎng)乃至制造業(yè)領(lǐng)域符號般的存在，小米重回繁榮是諸多投資者與消費者共同的期許。故而，破除“心中賊”已經(jīng)迫在眉睫。

01

上市以來首季“負增長”

年初以來市場遍布哀嚎，疫情影響下的股市波動較大。4月份中國信息通信研究院數(shù)據(jù)顯示，一季度國內(nèi)市場手機出貨量同比下降四成，一系列基本面信息似乎都透露著小米一季度報似乎會很難看。

不過財報發(fā)出后，似乎比市場預(yù)期要稍微強點，股價也是在第二天止跌反彈，但是幅度不大。

今年的一季度報是小米上市以來交的最差的一份“成績單”，我們來簡單回顧一下： 

Q1營收733.52億，毛利127.1億，較去年同期分別下降4.59%和10.25%。一季度QoQ（季營收成長(衰退)率）為-36.08%，19年四季度以來最低值，增速明顯放緩，也是自上市以來首個季度“負增長”

圖：小米一季度營收毛利   數(shù)據(jù)來源：Choice金融客戶端

圖：小米調(diào)整后利潤   數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報

毛利率的問題也較為突出。小米手機高端化戰(zhàn)略，使得智能手機ASP（平均售價）由20年Q3低點1022.3元，逐步爬升至一季度的1188.5元。去年拆分后的智能手機業(yè)務(wù)毛利率得益于ASP的提升，由20年Q2的7.7%逐步爬升至12%以上，但是今年一季度智能手機毛利率僅有9.9%，明顯ASP的提升沒有帶動毛利率增長。

首先能看出來的是，ASP的提升伴隨著供應(yīng)鏈成本不斷地升高，并且目前看來產(chǎn)品的定價增長幅度無法包住其銷售成本，有點“被迫”漲價的意味。

其次是一季度保持營收和出貨量的成本是非常高的，本質(zhì)上是用促銷打折的手段穩(wěn)定了短期的營收數(shù)據(jù)，后期的經(jīng)營壓力也會非常大。

圖：小米智能手機ASP及毛利率    數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報

另外，小米集團一季度的存貨金額較大也是隱患之一。電子產(chǎn)品的營銷周期很快，尤其是今年二季度才是真正的受疫情影響的市場，周轉(zhuǎn)次數(shù)和存貨金額高對于電子產(chǎn)品行業(yè)是非常危險的信號。根據(jù)雷鋒網(wǎng)的信息，小米無論是高端機還是紅米。，都有不同程度的庫存積壓問題亟待解決。

圖：小米存貨數(shù)據(jù)   數(shù)據(jù)來源：Choice金融客戶端

當然一季度財報也有比較喜人的部分：小米一季度營收海外市場貢獻已經(jīng)達到了51.07%，再次超過了國內(nèi)市場占比。

事實上，小米過去五年在海外市場上突飛猛進（CAGR達到了50.27%），IOT近五年的表現(xiàn)也有上佳的表現(xiàn)（CAGR達到了37.96%），這正是其2019年股價從8.28港元到35.9港元的核心邏輯。

但從今天再來檢視這些邏輯，已經(jīng)出現(xiàn)松動跡象。

圖：小米收入按地區(qū)分類   數(shù)據(jù)來源：Choice金融客戶端

02

受困于“二八定律”

小米之所以能夠在短時間內(nèi)成為世界500強，主要原因在于吃到了功能機向智能機轉(zhuǎn)型的紅利，以及供應(yīng)鏈良好的管理所帶來的產(chǎn)品本身極致的性價比。而智能手機市場在2017年見頂之后，小米手機出貨量也從全球第五增長到第三，分到了華為退出和集中度提升的蛋糕。

圖：2011-2021智能手機全球出貨量 制圖：國際電子商情 數(shù)據(jù)來源：Counterpoint

但在此之后，你會發(fā)現(xiàn)，小米正開始逐漸被封印在一個樸素的經(jīng)濟學(xué)規(guī)律里：

經(jīng)濟學(xué)家帕累托認為，在任何一組東西中，最重要的只占其中一小部分，約20%，其余80%盡管是多數(shù)，卻是次要的，因此又稱二八定律。

1897年，意大利經(jīng)濟學(xué)者巴萊多，偶然注意到19世紀英國人的財富和收益模式。在調(diào)查取樣中，發(fā)現(xiàn)大部分的財富流向了少數(shù)人手里。同時，他還從早期的資料中發(fā)現(xiàn)，在其他的國家，都發(fā)現(xiàn)有這種微妙關(guān)系一再出現(xiàn)，而且在數(shù)學(xué)上呈現(xiàn)出一種穩(wěn)定的關(guān)系。

據(jù)Canalys發(fā)布2022一季度智能手機全球出貨量統(tǒng)計，除去TOP5廠商之后的市場份額分別為28%及同期的27%，基本符合了“二八”穩(wěn)定，行業(yè)的集中度提升邏輯已經(jīng)耗盡。第一的三星和第二的蘋果，這兩位老大哥的份額還在逆勢上升，而小米、OPPO和VIVO份額略有下滑。

圖：智能手機一季度全球出貨量   數(shù)據(jù)來源：Canalys

再看國內(nèi)市場的情況，根據(jù)Canalys發(fā)布2022一季度中國市場智能手機出貨量統(tǒng)計，榮耀今年一季度的出貨量YOY（年度增速）達到了驚人的205%，市場份額也從5%迅速增長到20%，超越了小米。也就是說，除了前方三星蘋果兩座大山，來自后浪的強沖擊也不可忽視。

圖：智能手機一季度中國出貨量   數(shù)據(jù)來源：Canalys

在存量市場博弈，小米能否挑戰(zhàn)三星、蘋果？答案是否定的。正如我們在2021年3月發(fā)布的報告中分析的一樣，三星和蘋果都是通過“稀缺性”，甚至是獨一無二的劃時代產(chǎn)品來實現(xiàn)高端化的。

蘋果不必多說，喬布斯在2007年拿出的IPhone2G革命性產(chǎn)品重新定義了移動智能機。而三星高端化也是依靠自己的SOC芯片，以及劃時代的曲面屏側(cè)屏技術(shù)，成功俘獲高端消費者心智。

而無論是小米還是OV廠商，上個周期產(chǎn)品高端的賣點都是堆疊性能（例如首發(fā)高通芯片為賣點），當下則選擇以專用芯片自主芯片研發(fā)為消費心智錨點（例如當前用以主題公關(guān)的OPPO圖形加速計算專用的馬里亞納NPU芯片）。

相對而言，這些營銷手法與后發(fā)技術(shù)，行業(yè)壁壘較低，很容易形成同質(zhì)化競爭。2021年出貨機型也能印證這一點，銷量前十的機型且ASP定價高于600美元的機型，全部來自蘋果。

圖：2021年按機型統(tǒng)計出貨量  來源：三易生活  數(shù)據(jù)來源：Omedia

03

AIOT破局需要更大魄力

既然智能手機業(yè)務(wù)很難升級，基本盤的市場預(yù)期非常局限，那么AIOT業(yè)務(wù)能否實現(xiàn)指數(shù)型增長破局，帶動小米在造車業(yè)務(wù)未明朗前走出一波趨勢？目前看，這重預(yù)期也不能樂觀。

AIOT業(yè)務(wù)特別依賴供應(yīng)鏈上各個廠商對小米的協(xié)同支持，在小米自傳《一往無前》中曾對此描述過理想的協(xié)同模型——“小米最終要達到的理想狀態(tài)是用戶登錄小米商城后，理解小米的產(chǎn)品在品質(zhì)和價格上都是最優(yōu)的，可以閉著眼睛隨便買。”

這句話中值得關(guān)注的點就是所謂的價格最優(yōu)。雷軍也承諾過“小米的硬件利潤率永遠不會超過5%”。但本質(zhì)上這與供應(yīng)商的利益是沖突的：

誠然小米能夠依靠其平臺積累的大量客戶為新產(chǎn)品提高銷量，并且通過互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)變現(xiàn)實現(xiàn)利潤增長。但是供應(yīng)商的利潤卻可能因此被卡死在一個很小的范圍內(nèi)，產(chǎn)品力強的供應(yīng)商為了實現(xiàn)更高的利潤，產(chǎn)品高端化利潤最大化，就得“拋棄”小米。

這是一個基本的競爭與發(fā)展常識：麥肯錫三層面論提到，企業(yè)發(fā)展的三個階段在達到核心業(yè)務(wù)的穩(wěn)定發(fā)展后，需要發(fā)展新業(yè)務(wù)拓展新的機會，那么對于這些供應(yīng)鏈企業(yè)來說，借助小米平臺穩(wěn)定核心業(yè)務(wù)后，自然要追求高利潤，以高端產(chǎn)品開拓市場，打開新局面。

圖：增長三層面  數(shù)據(jù)來源：麥肯錫研究工具

例如生態(tài)鏈企業(yè)之一的石頭科技，其最新的21年財報顯示，智能掃地機器人的毛利率達到了48.16%，自有高端品牌毛利率明顯高于米家系列產(chǎn)品，招股說明書也顯示米家系列之外的高毛利產(chǎn)品才是石頭科技未來發(fā)展的重點。

圖：石頭科技營收構(gòu)成及年報附注   數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報

總體來說，小米也許可以在目前AIOT增量市場中，依靠龐大的平臺吸引新進的供應(yīng)商。但是平臺的定價策略，注定無法與供應(yīng)商中優(yōu)秀的廠商共同前行。同時，小米正是靠高性價比和“閉著眼睛選不會買貴”的策略做大做強的，粉絲營銷的體系下，如果不能果敢放棄這種定價策略，這種不良循環(huán)，短時間內(nèi)肯定也無法改變。

04

周期切換須要切割昨天

很明顯，近年來全球的互聯(lián)網(wǎng)龍頭都面臨增長問題，今年一季度，谷歌凈利潤164.4億美元，同比下降8.3%；騰訊一季度營收持平，凈利潤255億同比下降達23%；亞馬遜一季度虧損38.4億美元，營收增長7%，創(chuàng)下自2001年以來最低增速。全球的經(jīng)濟波動可能真的需要技術(shù)性改革來緩解。

我們從穿越周期的角度來看小米的策略，能不能跟上互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的周期切換節(jié)奏：

1）老業(yè)務(wù)新升級。

對于小米的核心業(yè)務(wù)智能手機和AIOT，前文已經(jīng)分析了小米的問題，不再進行贅述，總結(jié)來講就是市場見頂，高端化難，供應(yīng)鏈利益分配亟待解決。

2）第二增長曲線。

我們收集了其他互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的第二曲線發(fā)展進度，百度主攻的自動駕駛，早在2013年便立項開始研發(fā)，比阿里巴巴早了一年，比騰訊早了三年，目前來看更早的確定道路，帶來了研發(fā)能力的更上一籌。無人駕駛汽車早在3年前就正式上路，預(yù)計2年后就能帶來利潤。

圖：百度無人駕駛發(fā)展時間線  數(shù)據(jù)來源：清新汽車

西方社交龍頭Facebook，也是面臨既有主業(yè)增長見頂問題，但是早在2014年收購Oculus便開始對元宇宙的布局，通過不斷地收購相關(guān)產(chǎn)業(yè)，提供技術(shù)資金扶持。圍繞硬件和生態(tài)兩方發(fā)力，以尋求硬件滲透率提升，帶動用戶增加、創(chuàng)作者可以獲得更多收入，再推動滲透率提升的螺旋增長。并于2021年正式更名為Meta，提出了八大元宇宙應(yīng)用場景。

圖：扎克伯格布局元宇宙時間線  數(shù)據(jù)來源：智東西

對于小米來說，第二增長曲線就是造車，我們2021年2月發(fā)布的報告中提到，小米造車早已不占“天時”，2024年小米汽車量產(chǎn)，所面臨的造車新勢力普遍交付量達到了十萬級，特斯拉將達到百萬級。

小米在誕生之初敏銳的市場察覺和果敢的決斷，為其帶來了時間紅利。但是在造車這件事上顯得畏手畏腳，錯失第一輪紅利期的破局時機。屆時小米汽車的面臨的對手，大概率比手機市場更多且強硬。

圖：過去兩年造車新勢力交付量   來源：新財富

3）研發(fā)投入決心。

雷軍在18年5月的公開信中明確表示：“小米不單是硬件公司，也是互聯(lián)網(wǎng)公司”。那么對于互聯(lián)網(wǎng)公司，研發(fā)投入就是它的“生命源泉”。我們結(jié)合數(shù)據(jù)來扒一下小米的研發(fā)投入。2015-2021在財經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計的14家互聯(lián)網(wǎng)公司中，小米的研發(fā)投入排名實際偏后。

圖：中國科技企業(yè)研發(fā)支出  來源：財經(jīng)網(wǎng)

再根據(jù)財報對比百度、華為、格力和美的，研發(fā)費用毛利占比能很好的跨行業(yè)反應(yīng)企業(yè)研發(fā)投入意愿。畢竟公司規(guī)模有大有小，直接比較絕對值可能是不公平的；而且有的行業(yè)毛利率高，有的行業(yè)毛利率低，直接比較研發(fā)費用率也是不公平的。

從圖中能看到無論是華為還是百度，更愿意拿賺到的錢投入研發(fā)中，研發(fā)毛利占比達到了40%以上。而小米卻投入趨緩，2021年年報顯示占比僅為22.6%，從曲線上看，反而有趨近于傳統(tǒng)制造業(yè)公司格力和美的的趨勢。

這么看來，小米更像一家硬件公司，對于研發(fā)投入缺乏“狠”勁和前瞻。這或許是其轉(zhuǎn)型較慢的原因，畢竟種一棵樹最好的時機是十年前。

圖：研發(fā)毛利占比   數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報

借用小米商業(yè)自傳《一往無前》里面的一句話：“更深的海，更狂的浪，潮聲轟鳴，總在前方。”未來三年的轉(zhuǎn)型，如何尋求快速的周期切換，如何實現(xiàn)第二曲線的增長，是小米走向繁榮的關(guān)鍵。

或許我們不能在某項指標上苛責一個成立僅12年的企業(yè)，否定它的發(fā)展道路，但是正如雷軍所說的那樣，一家初創(chuàng)公司理應(yīng)是充滿活力干勁，而不是為了短期的利益、銷量所放棄長遠的計劃。還是衷心希望這個全球最“年輕”的500強，能夠在“破心中賊”的決策上足夠果敢——既然選擇“一往無前”，便不能貪戀昨天。