出品|公司研究室新能源組

文|曲奇

11月11日，杉杉股份30.96億元定增申請獲證監會核準批復，本次定增發行的新股不超過4.88億股，定增均價大約為6.34元/股。而11月12日收盤，杉杉股份股價為37.74元/股，定增價遠低于市場價格，參與定增的對象均為公司實際控制人鄭永剛控制的主體，讓一些投資者質疑杉杉股份是否進行了利益輸送。

杉杉股份這次30億定增目的是為了收購LG的偏光片業務，在鋰電材料之外，打造另一個核心業務。然而，作為國內最大的鋰電材料供應商之一，杉杉股份身上一直有兩種截然相反的聲音。一種認為杉杉股份業務分散，涉及正極、負極、電解液多個業務，每項業務在各行業里占有一定地位卻都沒有絕對的優勢；另一種認為，鋰電池快速發展下，杉杉股份將更加受益。如今，杉杉股份新增的偏光片業務，將對公司多元化發展帶來更多的挑戰。

電解液較新宙邦低10個百分點

1992年成立的杉杉股份，是一家以服裝生產和貿易起家的公司，是國內少有的從服裝行業成功轉型新能源行業的公司。 1999年，杉杉股份開始布局鋰電池負極材料，2003年涉足正極材料，2005年涉足電解液，逐漸成為了一家鋰電材料綜合供應商。截至2021年6月末，杉杉股份擁有正極材料產能6萬噸，負極材料產能12萬噸，電解液產能4萬噸。

2021年上半年，杉杉股份鋰電材料收入為46.74億，同比增長87.34%，歸母凈利潤4.60億，同比增長1327.91%。其中，負極材料收入16.46億，歸母凈利潤2.31億；正極材料收入27.45億，歸母凈利潤1.76億；電解液收入2.82億，歸母凈利潤0.44億。

收入結構中，正極材料占比最高為59%，負極材料占比約為35%，電解液占比僅有6%。但利潤結構中，負極材料占比最高為50%，正極材料占比38%，電解液同比扭虧為盈，占比約為10%。

盡管杉杉股份在正負極材料和電解液領域都有十幾年的經驗，但相比正負極材料，電解液是杉杉股份較為薄弱的一環。

2021年上半年，杉杉股份的電解液業務出貨量為5277噸，同比下降28.68%，下滑主要是添加劑VC供應緊張，公司電解液產量無法滿足訂單需求。在出貨量下滑的情況下，電解液收入同比增長40%，凈利潤扭虧為盈，增長0.54億，主要受益于六氟磷酸鋰價格上漲，以及公司自備部分六氟磷酸鋰產能，使得毛利率大幅提升。

但是若與天賜材料、新宙邦這兩家頭部電解液公司相比，杉杉股份電解液業務的毛利率就顯得低了很多。

2016年到2020年，杉杉股份電解液毛利率分別為12.59%、14.69%、14.76%、14.40%、14.00%。同期，新宙邦電解液毛利率分別為32.11%、32.48%、27.52%、25.47%、25.76%，兩家公司同一業務的毛利率相差10個百分點以上。天賜材料在六氟磷酸鋰價格上漲的周期，毛利率可達40%，在六氟磷酸鋰價格下降的周期毛利率也有25%左右。

此外，根據前瞻經濟學人的數據，2018年到2020年，杉杉股份在電解液市場的規模一直排在第4位，行業前三一直被天賜材料、新宙邦、國泰華榮把持。盡管排名穩定，但杉杉股份的市占率卻在緩慢下滑，2018年到2020年，公司市占率分別為10.8%、10.1%、8.4%。同期，天賜材料、新宙邦和國泰華榮的整體市占率從67.8%提升到77.6%，擠壓了杉杉股份等競爭對手的市場空間。

在電解液領域，杉杉股份雖然是TOP5的玩家，但想打破天賜材料、新宙邦的壟斷格局，頗有難度。

負極材料競爭力不如貝特瑞、璞泰來

鋰電上游的正極、負極、電解液、隔膜四大核心材料中，杉杉股份涉及了3個，最后進入的電解液發展相對一般，最早布局的負極材料，近年來也掉隊了。

杉杉股份1999年布局負極材料后，2004年負極材料銷售額就突破1億元。此后，公司在負極材料領域中一直保持龍頭地位，市占率一度接近40%。但2012年，隨著“黑馬”璞泰來的崛起以及傳統“豪強”貝特瑞的發力，杉杉股份在負極材料的領先優勢被競爭對手侵蝕并反超。

目前，負極材料市場呈現“三大五小”的格局，“三大”指的是貝特瑞、江西紫宸（璞泰來子公司）和杉杉股份。2020年，貝特瑞、江西紫宸、杉杉股份的市場份額分別為22%、18%、17%。

收入方面，2018年到2020年，杉杉股份負極材料收入分別為19.38億、25.44億、25.18億。同期，貝特瑞收入分別為23.58億、29.30億、31.51億，璞泰來收入分別為19.81億、30.53億、36.28億。收入端，杉杉股份與貝特瑞和璞泰來的差距越來越大。

毛利率方面，杉杉股份同樣不占優勢。2018年到2020年，杉杉股份負極材料毛利率分別為24.41%、25.80%、27.72%，逐年提高。同期，貝特瑞毛利率分別為35.27%、39.13%、36.82%，璞泰來毛利率分別為33.90%、26.87%、31.09%。這兩家公司毛利率均有波動，尤其是璞泰來波動很大，但近3年毛利率均高于杉杉股份。

根據公告，2020年，杉杉股份負極材料銷量為5.90萬噸，收入25.18億元，銷售均價約為4.27萬元/噸，較2019年下滑20.48%。杉杉股份對此解釋稱，為市場競爭激烈，導致產品平均售價同比下降。

售價下降的不止杉杉股份一家，2020年，璞泰來的負極材料產品平銷售均價約為5.77萬元/噸，同比下降13.49%；貝特瑞負極材料銷售均價約為4.19萬元/噸，同比下降15.52%。

這種市場競爭很可能是因為“五小”帶來的挑戰。近年來，東莞凱金、中科星城、翔豐華、尚太科技以及江西正拓等公司，受益于綁定寧德時代、比亞迪等動力電池龍頭，出貨量快速提升，杉杉股份等頭部公司，為了保住市場份額參與到價格戰競爭之中。

“多元化”發展戰略且戰且退

杉杉股份在新能源領域的野心還不止正負極材料和電解液，其多元化的經營版圖還在不斷擴張，公司業務還“橫跨”光伏、充電樁、儲能、服裝、金融等諸多領域。但是，這些非核心業務并沒有與公司主業形成共振，反而拖累了公司業績。

2020年，杉杉股份的非核心業務虧損2.96億，虧損同比擴大1.3億；其中，公司充電樁業務虧損9217萬；服裝業務虧損5039萬。2021年上半年，光伏業務收入4.98億元，同比增長46.64%，但因原材料上漲導致成本增加，歸母凈利潤同比下降87.40%，只有217.60萬元。

或許杉杉股份管理層意識到邊緣業務對上市公司的影響，2020年7月和2021年1月，公司先后剝離了服裝品牌運營業務和類金融業務的相關股權，聚焦新能源領域的發展。

此外，公司還表示，將對儲能、充電樁、鋰離子電容和新能源整車設計與研發業務采取停止新增投入、收縮業務規模、精簡人員和控制費用等措施，并進一步推進儲能、充電樁等非核心業務的剝離和資產處置。

然而，杉杉股份在陸續剝離服裝、類金融等業務之際，卻決定再次跨行進入LCD偏光片領域，以近50億的對價收購LG化學旗下在中國大陸、中國臺灣和韓國的LCD偏光片業務及相關資產70%的權益，打造“新能源+偏光片”雙主業競爭格局。

這筆收購顯著增加了杉杉股份的債務規模。2021年9月末，杉杉股份短期有息負債60.86億，較2020年末增長31.67億。對此，杉杉股份在回復證監會的問詢公告中表示，公司先行通過自有資金和并購貸款籌集并支付了交易對價，新增并購貸款30億元，導致了公司有息負債的增加。

而為了提高公司資金的流動性，杉杉股份選擇定增的方式在二級市場募資30.96億，定增的對象則是杉杉集團、朋澤貿易、鄞州捷倫，這3家公司的實控人正是杉杉股份的實控人鄭永剛。定增均價約為6.34元/股，遠低于當前的市場價格。杉杉股份低價定增給關聯方，引得部分投資者質疑杉杉股份涉嫌利益輸送。

在公司業務層面，盡管杉杉股份又過從服裝行業成功轉型新能源行業的經驗，但后續公司的橫向發展并不是特別順利，雖然正負極材料和電解液，都在行業內有一定地位，卻沒有形成規模優勢。此外，多元化的發展戰略也分散了公司的注意力，進軍充電樁、整車設計領域，或已超出公司的能力范圍。

如今，杉杉股份又新開辟了偏光片市場，公司多元化發展的難度又提高了。這一次，杉杉股份是再次實現成功轉型，還是黯然收場，唯有時間才能證明。